1 października 2025 r. ruszyły zapisy na listy zastawne PKO Banku Hipotecznego (PKO BH). Niewątpliwie jest to okazja, jakiej inwestorzy indywidualni jeszcze nie mieli. Po pierwsze dlatego, że nigdy nie proponowano nam kupna listów zastawnych na rynku pierwotnym, a na wtórnym również było to pewnym wyzwaniem. Niektórzy emitenci trzymali się bowiem nominałów rzędu 100 czy 500 tys. zł. Po drugie dlatego, że z myślą o inwestorach indywidualnych pierwszy raz przygotowano ofertę obligacji korporacyjnych o wartości 1 mld zł, która może się powiększyć nawet do 1,2 mld zł. To pięć-sześć razy więcej niż dotychczasowy rekord.
Dlaczego piszę o obligacjach korporacyjnych? Listy zastawne to właśnie obligacje korporacyjne - specyficzne, ale jednak. Na czym polega ich specyfika? Są zabezpieczone na portfelach kredytów hipotecznych. W tym wypadku na portfelach kredytów udzielanych przez grupę PKO Banku Polskiego (PKO BP). Jedynym akcjonariuszem PKO BH jest bowiem PKO BP. W ramach modelu agencyjnego PKO BP może sprzedawać swoim klientom kredyty formalnie udzielane przez PKO BH, a w ramach modelu poligonowego PKO BH może nabywać od PKO BP kredyty udzielone przez PKO BP. Z perspektywy kredytobiorcy może to być nawet niezauważalne. Obsługa kredytów przeniesionych do PKO BH nadal zajmuje się bowiem PKO BP, a ceny kredytów w PKO BP i PKO BH są takie same.
Listy zastawne a obligacje skarbowe
Nie chodzi jednak o rozważania na temat polityki kredytowej grupy PKO BP, ale uświadomienie sobie jak specyficznymi obligacjami korporacyjnymi są listy zastawne. Ta specyfika sprawia, że bliżej jest im do obligacji skarbowych niż typowych papierów korporacyjnych, jakie bez żadnych zabezpieczeń regularnie emituje np. Kruk po to, by kupować od banków niespłacane kredyty.
Listy zastawne PKO BH emitowane są na nietypowy okres 37 miesięcy (ostatni okres odsetkowy będzie nie półroczny, ale siedmiomiesięczny). Spośród detalicznych obligacji skarbowych najbardziej porównywalne do listów zastawnych wydają się więc papiery trzyletnie o stałym oprocentowaniu (oznaczane symbolem TOS) i czteroletnie o oprocentowaniu zmiennym indeksowanym inflacją (COI). Jak na ich tle wygląda oprocentowanie listów zastawnych PKO BH?
Nabywcom listów zastawnych proponowane jest oprocentowanie zmienne, mogące podlegać korekcie co pół roku. Składa się ono ze stopy referencyjnej NBP powiększonej o 0,25 pkt proc. marży. Obecnie daje to równe 5 proc. Odsetki od sprzedawanych równolegle w ramach październikowych emisji obligacji skarbowych są wyższe. W przypadku TOS wynoszą 5,15 proc, ale dla COI aż 5,5 proc.
Oprocentowanie stałe i zmienne
Tyle że kupując obligacje TOS narażamy się na klasyczne ryzyko stopy procentowej. Względnie atrakcyjne dzisiaj 5,15 proc. za jakiś czas może być jeszcze bardziej atrakcyjne, albo wręcz przeciwnie. O ile bowiem w miarę racjonalnie można zakładać, że w ciągu najbliższych 12 miesięcy inflacja nie wzrośnie, to co będzie w drugim lub trzecim roku inwestycji w takie obligacje? Trudno powiedzieć. I nie chodzi o pojawienie się hiperinflacji. Stosunkowo niewielka zmiana może spowodować, że te 5,15 proc. będzie wyglądało gorzej niż obecnie. Przecież jeszcze we wrześniu 2025 r. obligacje TOS oferowały kupon wysokości 5,4 proc. Niby niewiele więcej, ale jest jednak różnica.
Przed ryzykiem wpisanym w konstrukcję obligacji TOS chronią obligacje COI, jak również listy zastawne PKO BH. Ich oprocentowanie jest zmienne, składa się z marży i jakiegoś parametru bazowego. W przypadku obligacji COI tym parametrem jest wskaźnik inflacji ogłaszany przez GUS, listy zastawne posługują się stopą referencyjną NBP. Można założyć, że oba te parametry będą się zachowywać podobnie, choć stopa referencyjna NBP będzie zapewne rosła z opóźnieniem względem inflacji. Teoretycznie więc obligacje COI są lepsze od listów zastawnych. Moim zdaniem jest jednak przeciwnie. To listy zastawne górują nad obligacjami COI.
Na czym polega wyższość listów zastawnych PKO BH nad czteroletnimi obligacjami skarbowymi indeksowanymi inflacją? Oprocentowanie obligacji COI jest wyznaczane raz na rok, podczas gdy listów zastawnych co pół roku. W przypadku zauważalnego wzrostu inflacji – jeszcze raz podkreślam, że nie chodzi mi o powrót naprawdę wysokiej inflacji – ta elastyczność w ustalaniu oprocentowania listów zastawnych powinna rekompensować to, że stopa referencyjna NBP będzie zapewne rosła z opóźnieniem względem dynamiki cen.
Poza tym, wyjściowe oprocentowanie listów zastawnych odpowiada warunkom rynkowym jego konstrukcji. Oferowana marża i aktualna stopa referencyjna NBP składają się właśnie na 5 proc. W przypadku obligacji COI resort finansów dokonuje pewnej zagrywki marketingowej przy ustalaniu oprocentowania w pierwszym rocznym okresie odsetkowym. Płaci wyraźnie więcej niż wynikałoby to z mechanizmu określania oprocentowania w każdym następnym rocznym okresie odsetkowym. Gdyby w taki sam sposób ustalić oprocentowanie obligacji COI w pierwszym roku wyniosłoby ono 4,4 zamiast oferowanych 5,5 proc.
Wyjście z inwestycji przed czasem
Trudna do porównania jest kwestia wcześniejszego wyjścia z inwestycji. W ciągu trzech-czterch lat może się jednak okazać, że człowiek nieoczekiwanie będzie musiał sięgnąć po pieniądze ulokowane w obligacjach skarbowych lub listach zastawnych. W każdym wypadku jest to możliwe, ale pociąga za sobą pewne koszty.
W przypadku obligacji COI opłata za wcześniejszy wykup wynosi 2 zł od sztuki, co biorąc pod uwagę nominał oznacza 2 proc. W przypadku obligacji TOS ta opłata to tylko 1 zł, czyli 1 proc. nominału. Na tym tle listy zastawne PKO BH jawią się atrakcyjnie. Mają bowiem trafić na giełdę, a standardowa prowizja od transakcji obligacjami to 0,2 proc. Dochodzi co prawda dopisek „nie mniej niż”, ale w praktyce oznacza to, że aby uzyskać te 0,2 proc. trzeba będzie sprzedać co najmniej dwa-trzy listy zastawne, a nie jeden.
Nie wiadomo jednak, jakie będą spready, czyli różnice między cenami z ofert kupna i sprzedaży. Te spready mogą zaś zauważalnie wpływać na opłacalność sprzedaży listów zastawnych na giełdzie, a będzie to jedyna możliwość wcześniejszego wyjścia z inwestycji, tak jak dla obligacji detalicznych jedyną możliwością jest odsprzedanie ich państwu z opłatą w wysokości 1-2 zł. Jeśli oferta się powiedzie, to sama jej skala – 1 mld zł – sprawi, że spready będą niewielkie. Trudno bowiem założyć, że ludzie,, którzy kupią listy zastawne na rynku pierwotnym, rzucą się zaraz do ich sprzedaży. Duży popyt na rynku pierwotnym spowoduje zaś zapewne, że również na wtórnym chętnych nie zabraknie. Ponadto, niezależnie od przyjęcia oferty przez inwestorów, biuro maklerskie PKO BP wcieli się w animatora obrotu, co ma dodatkowo udrożnić płynność. Tak czy owak, dopóki handel listami zastawnymi na giełdzie nie wystartuje, dopóty trudno prognozować jakie te spready będą.
Biorąc więc pod uwagę wszystkie za i przeciw trzeba przyznać, że listy zastawne PKO BH to oferta kusząca, bliższa obligacjom skarbowym niż innym obligacjom korporacyjnym. Spośród detalicznych obligacji skarbowych o zbliżonym terminie zapadalności wydają mi się lepsze od sprzedawanych równolegle czteroletnich obligacji COI. W przypadku trzyletnich obligacji TOS nie jest to już oczywiste. Ocena zależy od rozwoju sytuacji makroekonomicznej - nie za kwartał czy dwa, ale trzy i więcej. Wszelkie próby odbicia inflacji będą uatrakcyjniać listy zastawne, jej wyraźniejszy niż dotychczas spadek i utrzymywanie się na niskim poziomie to scenariusz korzystniejszy dla obligacji TOS.
Ja postanowiłem zamienić dobre na trochę lepsze i kupić listy zastawne za pieniądze ze sprzedaży obligacji serii WZ0126, które w portfelu trzymałem jako rezerwę płynnościową.