Inwestor Wojtek: Trzy niepokojące sygnały, że mamy bańkę AI

Pisałem niedawno o teorii baniek spekulacyjnych autorstwa psychologów inwestowania i ekonomistów. Później przeczytałem list do inwestorów napisany przez Howarda Marksa, założyciela funduszu Oaktree Capital Management, który pod zarządzaniem ma 218 mld USD - prawie dwa razy więcej niż cała polska branża TFI. Marks tłumaczy w nim, jakie sygnały „bańkopodobne” widzi w ekosystemie sztucznej inteligencji. Wybrałem trzy najciekawsze.

Sygnał 1: Słyszysz AI, wykładasz miliardy

Czy entuzjazm wokół AI prowadzi do zachowań spekulacyjnych? Howard Marks widzi to na przykładzie start-upu AI Thinking Machines. Firma założona przez Mirę Murati, byłą dyrektor ds. technologii w OpenAI, pozyskała 2 mld USD w rundzie zalążkowej, przy wycenie pięciokrotnie większej. Podobny sukces osiągnął start-up Safe Superintelligence założony przez Ilyę Sutskevera, inżyniera i współzałożyciela OpenAI. Dlaczego obie firmy dostały tyle pieniędzy? Nie do końca wiadomo.

„Thinking Machines nie wypuściła żadnego produktu i odmówiła poinformowania inwestorów, co właściwie próbuje zbudować. To było najbardziej absurdalne spotkanie ofertowe”- powiedział jeden z inwestorów, który spotkał się z Mirą Murati.

„Mówiła coś w stylu: tworzymy firmę AI z najlepszymi ludźmi od AI, ale nie możemy odpowiedzieć na żadne pytania […] Safe Superintelligence – działający w trybie utajnionym start-upu – pozyskał 2 mld USD w rundzie, która wycenia firmę na 32 mld USD, mimo braku publicznie udostępnionego produktu lub usługi” – pisze założyciel Oaktree Capital Management.

Sygnał 2: SPV, czyli kreatywna księgowość

Special purpose vehicles, czyli spółki specjalnego przeznaczenia, to podmioty wykorzystywane do pozabilansowego finansowania. W dużym uproszczeniu, spółki mogą utworzyć specjalną firmę przeznaczoną na jeden konkretny cel (w wypadku tzw. hyperscalerów może to być budowa centrum danych). Co ważniejsze, jej bilans nie jest konsolidowany z bilansem spółki matki, jeśli nie posiada ona większościowych udziałów – gdyby inwestycja nie wyszła, spółka teoretycznie tego nie odczuje.

„SPV w znacznym stopniu przyczyniły się do niepewnej sytuacji i ostatecznego upadku firmy Enron. Działa to tak, że spółka i jej partnerzy zakładają SPV w konkretnym celu/celach i dostarczają kapitał własny. Spółka matka może sprawować kontrolę operacyjną, ale ponieważ nie posiada większości udziałów, nie konsoliduje SPV w swoich sprawozdaniach finansowych. SPV zaciąga dług, ale ten dług nie pojawia się w księgach spółki matki. Matka może być pożyczkobiorcą o ratingu inwestycyjnym, ale dług SPV nie jest zobowiązaniem matki ani nie jest przez nią gwarantowany” – tłumaczy Howard Marks.

To już się dzieje. Pod koniec października Meta we współpracy z funduszem Blue Owl Capital założyła spółkę Beignet Investor. W nieco ponad tydzień po założeniu wyemitowała obligacje o wartości 27,3 mld USD – to jedna z największych ofert w historii amerykańskiego rynku długu korporacyjnego. Całość pieniędzy ma być przeznaczona na budowę wielkiego centrum danych o nazwie Hyperion wielkości trzech czwartych dzielnicy Manhattan w Nowym Jorku.

Sygnał 3: Dużo obietnic, ale brak zysków

Jak na razie branża AI obietnicami stoi. OpenAI, największy start-up związany ze sztuczną inteligencją, ma 800 mln użytkowników, ale na razie nie osiąga zysków. Tymczasem planowane inwestycje firmy prowadzonej przez Sama Altmana zaczynają się piętrzyć – w ciągu dekady ma ona wydać 1,4 bln USD na budowę centrów danych, wynika z obliczeń "The Financial Times".

Innym problemem jest tzw. cyrkularność umów, jakie zawarł AI-owy start-up z producentami czipów i hyperscalerami, czyli wielkimi dostawcami usług chmurowych. W skrócie, OpenAI ma otrzymać miliardy od firm technologicznych, ale jednocześnie odsyła miliardy z powrotem do tych samych firm, aby zapłacić za moc obliczeniową i inne usługi. Przyklady? Nvidia ogłosiła we wrześniu, że zainwestuje 100 mld USD w OpenAI, podczas gdy start-up stale kupuje czipy Nvidii do trenowania nowych modeli GPT. OpenAI kupuje też usługi chmurowe u Oracle’a, które kupuje chipy od Nvidii. Mógłbym wymieniać dalej, ale od szukania kto do czego się zobowiązał można dostać zawrotu głowy. Howard Marks ostrzega, że cały ekosystem finansowania sztucznej inteligencji przypomina ten z czasów boomu na telekomy w latach 90. XX wieku.

„W trakcie boomu telekomunikacyjnego pod koniec lat 90., kiedy doszło do nadmiernej rozbudowy sieci światłowodowych, firmy będące właścicielami światłowodów angażowały się między sobą w transakcje, które pozwalały im wykazywać zyski. Jeśli dwie firmy posiadają światłowody, mają one po prostu aktywa w swoich księgach. Jeśli jednak każda z nich kupi przepustowość od drugiej, obie mogą wykazać zyski... i tak właśnie robiły. W innych przypadkach producenci pożyczali operatorom sieci pieniądze na zakup sprzętu od nich samych, zanim jeszcze operatorzy mieli klientów, którzy uzasadnialiby rozbudowę. Wszystko to skutkowało zyskami, które były iluzoryczne” - pisze Howard Marks.

Po lekturze tego listu doszedłem do następującego wniosku: problemem każdej bańki nie jest ilość pieniędzy, ale tempo, w jakim pieniądze płyną do inwestycji. Presja, jaką czują wielkie spółki technologiczne, sprawia, że proces budowania nowatorskich technologii musi się odbyć w bardzo krótkim czasie. Dlatego część pieniędzy finansuje inwestycje zmieniające życie, ale mnóstwo jest przepalana.

„Gdyby ludzie pozostali cierpliwi, rozważni, analityczni i uparcie trzymali się wartości, budowa nowatorskich technologii zajęłaby wiele lat, a być może dekady” – zauważa ekspert.

Cierpliwością i pracą ludzie się bogacą – mówią starsi członkowie mojej rodziny. Być może z niecierpliwości big techy ryzykują, że wszystko stracą. Zobaczymy.