Prześledziliśmy plany i rzeczywiste wydatki inwestycyjne (ang. CAPEX) największych firm z GPW, w których udział ma skarb państwa. Pod lupę wzięliśmy lata 2013-18. W tym czasie raptem kilka razy, zazwyczaj w pierwszej połowie dekady, zarządy zrealizowały zapowiedzi. W niektórych przypadkach różnice przekraczają nawet 30 proc.
— Spółki traktują plany inwestycyjne bardzo ambicjonalnie, wychodząc z założenia, że im wyższy CAPEX, tym lepiej — mówi Michał Kozak z Domu Maklerskiego Trigon.
— Zarządy, szczególnie spółek z dominującym udziałem skarbu państwa, lubią się chwalić ambitnymi planami inwestycyjnymi. Te ambicje wyraźnie wzrosły po 2015 r. — zauważa Krystian Brymora, analityk Domu Maklerskiego BDM.
Menedżerowie chcą w ten sposób pokazać, że ich spółki dynamicznie się rozwijają i inwestują, zwłaszcza w tych obszarach, których dotyczą rządowe strategie. Inwestorzy raczej nie przywiązują się już jednak do planów spółek i dlatego nie wpływają one na bieżącą wycenę akcji. Niezrealizowanie zapowiedzi nie jest też odbierane jako negatywne zaskoczenie. Wręcz przeciwnie.
— Z punktu widzenia inwestorów mniejsze niż zakładane wydatki inwestycyjne to pozytywna informacja, bo więcej pieniędzy zostaje w spółce, co daje nadzieję na wyższą dywidendę. Natomiast inwestycje ewentualne korzyści przynoszą w znacznie dłuższej, wieloletniej perspektywie — mówi Krystian Brymora.
To, że — zgodnie z giełdowym porzekadłem — rynek woli wróbla w garści niż kanarka na dachu, potwierdza Michał Kozak z Trigona.
— Analitycy traktują nakłady inwestycyjne jak ryzyko, bo bardzo często nie przekładają się one na wzrost EBITDA w takim stopniu, jak zakładają zarządy. Doświadczenie uczy, że cel długoterminowych planów inwestycyjnych często nie jest osiągany lub jest przesuwany w czasie — komentuje analityk.
Zapowiedzi dotyczące skali inwestycji tworzą jednak szum informacyjny, który nie jest korzystny ani dla spółek, ani dla rynku jako całości, bo podważa zaufanie. Dlaczego więc zarządy wciąż ogłaszają nowe plany?
— Publiczne deklaracje dotyczące ambitnych planów inwestycyjnych mogą uzasadniać brak wypłaty dywidend. Natomiast to, że ostateczne koszty inwestycji okazywały się niższe niż zakładano, zawsze można przedstawiać jako dowód na oszczędne gospodarowanie — wyjaśnia Paweł Puchalski z biura maklerskiego Santandera.
Dywidendy przestały płacić spółki energetyczne, nie płaciła ich też ostatnio Grupa Azoty. Zyskami dzielą się natomiast Bogdanka, JSW, Orlen i Lotos, a po roku przerwy do dobrej tradycji wróciło PGNiG.
PGNiG
Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo ogłosiło plany inwestycyjne pięć lat temu. Strategia zakładała, że w latach 2014-22 grupa zainwestuje 40-50 mld zł, czyli średniorocznie około 5 mld zł.
— CAPEX na ten rok założyliśmy na poziomie 4,3 mld zł — mówił w 2015 r. Mariusz Zawisza, ówczesny prezes.
Ostatecznie wydatki były o 1 mld zł niższe. W okresie 2014-18 PGNiG wydało łącznie na inwestycje niespełna 18 mld zł. Aby zrealizować założenia strategii w kolejnych czterech latach, grupa musiałaby zrealizować inwestycje za ponad 26 mld zł. CAPEX na każdy rok musiałby wynieść średnio ponad 6,5 mld zł. Najpewniej właśnie dlatego w tym roku grupa chce znacznie przyspieszyć inwestycje.
PKN Orlen
Płocki koncern paliwowy ogłasza plany inwestycyjne co rok. Podaje nawet strukturę wydatków według segmentów (wydobycie, petrochemia, energetyka, detal) i krajów (Polska, Czechy, Niemcy, Kanada). Potem, oficjalnie, w prezentacjach podsumowujących kolejne lata przyznaje się do tego, że obietnic… nie dotrzymał. Ostatni raz Orlen wywiązał się z nich w 2014 r., gdy zapowiedział CAPEX na poziomie 3,8 mld zł, a zrealizował 3,788 mld zł.
Plan na kolejny rok był podobny, ale w połowie wiceprezes Sławomir Jędrzejczyk ogłosił, że „CAPEX planowany na 3,8 mld zł prawdopodobnie będzie mniejszy o kilkaset milionów złotych. Na dzisiaj rząd 3,2 mld zł to najbardziej realne przewidywanie”. Powodem miało być przesunięcie realizacji projektu petrochemicznego w czeskim Unipetrolu. Ostatecznie w 2015 r. Orlen wydał na inwestycje 3,183 mld zł, co można uznać z realizację ściętego już planu.
W następnym roku CAPEX Orlenu miał wynieść początkowo 4,8 mld zł, ale jesienią, gdy okazało się, że konieczna będzie naprawa krakera parowego w Litvinowie w Czechach, plan podwyższono do około 5 mld zł. Ostatecznie stanęło na 4,1 mld zł. Hurraoptymistycznie brzmiały zapowiedzi na 2017 r. Płocki koncern chciał przeznaczyć wtedy na inwestycje rekordowe 5,5 mld zł. Taki plan zarząd podtrzymywał jeszcze w drugiej połowie października, wiedząc już, że CAPEX zrealizowany w ciągu trzech kwartałów to 2,9 mld zł. Do wypełnienia obietnic zabrakło prawie 1 mld zł.
— CAPEX na 2018 r. założyliśmy na poziomie 4,8 mld zł. Nasze wydatki inwestycyjne po pierwszym półroczu wyniosły około 1,9 mld zł. W drugiej połowie roku zawsze więcej się realizuje, więc nie zmieniamy prognoz — mówił rok temu Rafał Warpechowski, dyrektor wykonawczy Orlenu ds. planowania i raportowania.
Kilka miesięcy później koncern zaraportował, że na inwestycje wydał w 2018 r. 4,3 mld zł. Na ten rok planuje 5 mld zł.
Grupa Lotos
Z gdańskim odpowiednikiem Orlenu jest podobnie — z tą różnicą, że nie pokazuje on czarno na białym, w jakim stopniu nie zrealizował własnych zapowiedzi. Ostatni raz wstrzelił się w nie w 2013 r., gdy deklarował, że jego CAPEX przekroczy 1 mld zł. Stanęło na około 1,13 mld zł. Plan na 2016 r. był wstępnie naszkicowany bardzo szeroko, bo na 1,5-2 mld zł, a następnie doprecyzowany.
— Tegoroczny CAPEX będzie zbliżony do 1,6 mld zł — mówił jesienią 2016 r. Mariusz Machajewski, ówczesny wiceprezes Grupy Lotos.
Koncern spodziewał się więc wzrostu wydatków inwestycyjnych, które rok wcześniej wyniosły 1,42 mld zł. Nie udało się. Plan zrealizowano w 80 proc., a CAPEX wyniósł 1,286 mld zł. Jesienią tegoż roku Grupa Lotos ogłosiła strategię na lata 2017-22, w której znalazły się też założenia dotyczące projektów inwestycyjnych. Ich łączna wartość w ciągu sześciu lat miała sięgnąć 9,4 mld zł, przy czym w latach 2015-16 średnioroczny CAPEX planowano na 1,4 mld zł, w latach 2017-18 na 1,8 mld zł, a w latach 2019-20 znowu na 1,4 mld zł. Założenia udawało się (prawie) realizować tylko na początku: łączne wydatki inwestycyjne w pierwszej dwulatce sięgnęły 2,71 mld zł wobec spodziewanych 2,8 mld zł, w kolejnej było to już tylko 2,45 mld zł wobec oczekiwanych 3,6 mld zł.
— Strategia zakłada roczne wydatki inwestycyjne na poziomie 1,8 mld zł i to się nie zmienia — mówił wiosną zeszłego roku Marcin Jastrzębski, prezes Grupy Lotos.
CAPEX koncernu w minionym roku tylko minimalnie (o 40 mln zł ) przekroczył 1 mld zł. Marcin Jastrzębski już prezesem koncernu nie jest, a zmianie szefa towarzyszyła zmiana planów inwestycyjnych. Patryk Demski, wiceprezes ds. inwestycji i innowacji, wiosną stwierdził, że tegoroczny CAPEX Grupy Lotos może być niższy niż zrealizowany w 2018 r.
Grupa Azoty
Chemiczna grupa jeszcze kilka lat temu wypełniała lub prawie wypełniała swoje zobowiązania dotyczące nakładów na inwestycje.
— CAPEX całej grupy na 2013 r. wyniesie 650-700 mln zł — deklarował sześć lat temu wiceprezes Andrzej Skolmowski.
Stanęło na 681 mln zł. Rok później, według zapowiedzi prezesa Pawła Jarczewskiego, miało to być 700-800 mln zł. Do dolnej granicy zabrakło raptem 24 mln zł.
— Myślę że tegoroczne nakłady inwestycyjne mogą wynieść 1-1,2 mld zł — mówił wiosną 2015 r.
Andrzej Skolmowski i grupa trafiła w ten przedział: CAPEX wyniósł ostatecznie 1,06 mld zł. Potem jednak realizacja zaczęła rozmijać się z prognozami. W sierpniu 2016 r. grupa oświadczyła, że jej CAPEX wyniesie na koniec roku 1,6 mld zł, wobec zakładanych 2 mld zł. Korekta miała wynikać z trzech przyczyn: w przypadku kluczowych projektów niezbędne okazały się dodatkowe analizy, część przedsięwzięć spółka miała zrealizować taniej, a część przesunąć na kolejny rok. Ostatecznie w 2016 r.
Grupa Azoty zainwestowała tylko 1,24 mld zł, ale za to na kolejny rok zapowiedziała rekord — CAPEX w wysokości 1,6 mld zł. Później skorygowała go do 1,3 mld zł i jeszcze na kilka tygodni przed sylwestrem prezes Wojciech Wardacki zapewniał, że „nie widzi zagrożeń” dla realizacji tych złożeń. Stanęło na niespełna 1,07 mld zł. Zarząd zapowiadał więc, że od kolejnego roku „nakłady inwestycyjne zaczną dynamicznie rosnąć”, a w samym 2018 r. miały sięgnąć 1,6 mld zł. Było to aktualne do listopada, gdy niespodziewanie ścięto z planu 500 mln zł. I znowu padły zapewnienia: „z żadnej inwestycji nie rezygnujemy, nie ma takiej potrzeby, natomiast część z nich przesunie się w czasie”. Inwestycje Grupy Azoty w zeszłym roku zamknęły się kwotą 1,097 mld zł.
JSW i Bogdanka
Inne państwowe firmy nie szafują aż tak często prognozami dotyczącymi inwestycji, ale równie sporadycznie je realizują.
— Około 1 mld zł to jest całościowy CAPEX w naszej grupie. Całą tę kwotę podtrzymujemy, choć w planach oczywiście czasami następują przesunięcia w związku z brakiem rozstrzygnięcia przetargów — mówił w maju 2017 r. ówczesny p.o. prezesa JSW Daniel Ozon.
Deklaracja była na wyrost: wydatki nie sięgnęły wtedy nawet 740 mln zł. W lutym kolejnego roku spółka ogłosiła, że nakłady inwestycyjne wyniosą 1,8 mld zł, a w 2019 r. będą mniejsze, ale nadal będą przekraczać 1,5 mld zł. Na razie JSW nie udało się zrealizować pierwszej zapowiedzi: CAPEX w 2018 r. wyniósł niespełna 1,26 mld zł. Podobnie jest w konkurencyjnej Bogdance.
Na 2015 r. firma zaplanowała CAPEX w wysokości około 380 mln zł. Na dwa miesiące przed końcem roku Zbigniew Stopa, ówczesny prezes JSW, oznajmił: „myślimy, że tego poziomu, który zakładaliśmy, w 100 proc. nie wykorzystamy”. Miał rację: wydatki inwestycyjne wyniosły około 300 mln zł. Minęło kilka miesięcy i Krzysztof Szlaga, kolejny prezes JSW, też wycofał się z planu opiewającego na 440 mln zł. Firma wydała o 30 proc. mniej — CAPEX wyniósł niespełna 308 mln zł. Następni szefowie węglowej spółki także wytyczali ambitne cele. Na zeszły rok zaplanowali inwestycje wartości ponad 498 mln zł.
— Wszystko idzie zgodnie z planem, dlatego zakładamy, że plan uda nam się w pełni wykonać — mówił pod koniec listopada Artur Wasilewski, wiceprezes ds. finansowych Bogdanki.
Pomylił się niewiele: stanęło na 463 mln zł.
PGE
Strategie dotyczące inwestycji mają także polskie koncerny energetyczne. Największy z nich, czyli PGE, zaplanował, że w latach 2016-20 poniesie łącznie nakłady inwestycyjne w wysokości 34 mld zł. Dotychczas, czyli w latach 2016-18, wydatki wyniosły niecałe 21,8 mld zł, co oznacza, że na kolejne dwa lata przypaść musiałoby 18,8 mld zł. To wymagałoby odwrócenia tendencji, bo w ostatnich latach CAPEX raczej się kurczył. Jeszcze w 2015 r. wynosił 9,45 mld zł i — zgodnie z zapowiedziami zarządu — w kolejnym roku miał być podobny.
W sierpniu spółka informowała: „Zarząd PGE spodziewa się, że w całym 2016 r. wydatki na inwestycje będą nieznacznie niższe niż w roku ubiegłym”.
Okazało się, że jednak znacznie, bo o 1,3 mld zł — wyniosły 8,15 mld zł. Rok później skurczyły się jeszcze bardziej, bo o 1,4 mld zł do 6,75 mld zł. 2018 r. miał być lepszy.
— Nasze oczekiwania co do CAPEX-u to wzrost o około 20 proc. wobec wykonania w 2017 r. — zapowiedział w marcu zeszłego roku Emil Wojtowicz, wiceprezes PGE ds. finansowych.
Wzrost był, ale raptem o 1,5 proc. Wydatki inwestycyjne wyniosły niespełna 6,86 mld zł.
Enea
Prawie trzy lata temu strategię rozwoju grupy ogłosiła Enea, której zarząd założył, że nakłady inwestycyjne w latach 2016-30 wyniosą 26,4 mld zł. W pierwszych trzech latach grupie udało się zrealizować ten plan w 35 proc., bo CAPEX przekroczył 9,2 mld zł. Nie oznacza to jednak, że wszystko idzie jak z płatka. Już pierwszy rok pokazał, że założenia i realizacja mogą się rozmijać. Na 2016 r. Enea planowała CAPEX na poziomie 3,4 mld zł.
— Do końca roku zamierzamy wydać jeszcze około 1 mld zł, głównie na inwestycje w wytwarzanie. Łączny CAPEX na 2016 r. wyniesie około 2,8 mld zł — mówił w listopadzie tegoż roku prezes Mirosław Kowalik.
Koncern poprawił się rok później: zapowiedział inwestycje przekraczające 4 mld zł i na koniec roku plan zrealizował. CAPEX wyniósł prawie 4,19 mld zł.
Energa
Około 20,6 mld zł — to z kolei plan inwestycyjny Energi na lata 2016-25. 9,5 mld zł z tego miałoby przypaść na okres 2016-20. W marcu 2016 r. Mariusz Rędaszka, wiceprezes ds. finansowych koncernu, powiedział, że CAPEX Energi w 2016 r. będzie „nieco wyższy niż zrealizowany w 2015 r.”, kiedy wyniósł 1,58 mld zł. Ostatecznie wyższy nie był, ale wyniósł prawie 1,57 mld zł. Schody zaczęły się później. W 2017 r. Energa planowała przeznaczyć na inwestycje w segmencie dystrybucji 1,3 mld zł, a w segmencie wytwarzania — kolejne 0,3 mld zł.
Ostatecznie zamiast 1,6 mld zł, CAPEX wyniósł 1,4 mld zł. W ciągu trzech ostatnich lat Energa przeznaczyła na inwestycje nieco ponad 4,6 mld zł i aby zrealizować plan na całą pięciolatkę, musi w tym i w kolejnym roku zainwestować łącznie prawie 4,9 mld zł. Tymczasem na ten rok zarząd zaplanował CAPEX na poziomie tylko 2,08 mld zł (1,28 mld zł w obszarze dystrybucji i 0,8 mld zł w obszarze wytwarzania).
Tauron
Na bardzo podobnym poziomie jak Energa — dokładniej 20,2 mld zł — swoje wydatki inwestycyjne również na lata 2016-20 zaplanował Tauron Polska Energia. Koncern zdążył jednak już skorygować w dół te założenia, do około 18 mld zł. Powodem jest m.in. wstrzymanie inwestycji w blok gazowo-parowy w Elektrowni Łagisza. W tej firmie rozbieżności między planem inwestycyjnym a jego realizacją są standardem. W I połowie 2017 r. Turon wydał na inwestycje niespełna 1,5 mld zł. Twardo jednak obstawał przy tym, że w drugim półroczu przyspieszy i plan zrealizuje.
— Podtrzymujemy deklaracje dotyczące nakładów inwestycyjnych w 2017 r. na poziomie 4 mld zł — mówił jeszcze cztery miesiące przed końcem roku Marek Wadowski, wiceprezes Taurona.
Zabrakło 0,5 mld zł. Rok później CAPEX koncernu miał nawet przekroczyć 4 mld zł. Takie zapewnienie zarząd złożył już w połowie marca. Ostatecznie Turon zainwestował 3,7 mld zł. Na razie w okresie 2016-18 grupa zrealizowała CAPEX na poziomie 11 mld zł. W tym roku jej nakłady inwestycyjne miałyby wynieść 4-5 mld zł. Jeśli udałoby się zrealizować ten plan, to w kolejnym roku Tauron mógłby ograniczyć CAPEX do 2-3 mld zł, a i i tak zrealizowałby swoje strategiczne założenia.
OKIEM ANALITYKA
Zbyt ambitnie
ŁUKASZ PROKOPIUK, DM BOŚ
Gazowa spółka zapowiedziała na ten rok CAPEX w wysokości ponad 6,6 mld zł. Już jednak po wynikach I kwartału widać, że tak wielkich planów nie uda się zrealizować.
Skomplikowane projekty
MICHAŁ KOZAK, DM Trigon
Wprzypadku wielkich spółek kontrolowanych przez skarb państwa — takich jak Orlen, PGNiG czy Grupa Lotos — w grę wchodzą potężne i skomplikowane inwestycje. Ich realizacja, m.in. z powodów technologicznych czy związanych z liczbą wymaganych pozwoleń, nastręcza więcej trudności niż np. rozbudowa sieci handlowej czy postawienie magazynów. Opóźnienia mogą wynikać również z powodu wzrostu kosztów, także osobowych. Orlen w swoich planach inwestycyjnych od kilku lat zakłada akwizycje w obszarze up-streamu. Jednak znalezienie atrakcyjnych złóż jest kłopotliwe i na razie koncernowi nie udało się ich kupić. To również może wpływać na poziom realizacji planów CAPEX-owych.
Kłopot z finansowaniem
KRYSTIAN BRYMORA, DM BDM
Od kilku lat Grupa Azoty zapowiada realizację głównie dwóch wielkich projektów inwestycyjnych. To PDH, czyli Polimery Police oraz zgazowanie węgla. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z wieloletnim opóźnieniem i zmianą skali inwestycji, a drugi pozostaje w fazie koncepcyjnej z coraz mniejszymi szansami na realizację. W 2015 r. budżet PDH szacowany był na 1,65 mld zł, a obecnie — po zmianie skali inwestycji i rozszerzeniu o wariant polipropylenowy — to około 6,5 mld zł. Tym samym to jeden z największych w Polsce projektów inwestycyjnych, który przerasta możliwości finansowe Grupy Azoty i wymaga partnerów. To zawsze rodzi opóźnienia. Mimo wyboru generalnego realizatora inwestycji struktura finansowania nie została jeszcze domknięta. Zgazowanie węgla to z kolei projekt odziedziczony jeszcze po poprzedniej ekipie. W planach inwestycyjnych Grupy Azoty na 2016 r. był uwzględniany, ale później już nie, co miało wpływ na rewizję planów inwestycyjnych grupy.
Brak rąk do pracy
BARTŁOMIEJ KUBICKI, Societe Generale
W przypadku JSW — ale także należącej do koncernu Tauron spółki Tauron Wydobycie — zasadniczym powodem opóźnień w realizacji planów inwestycyjnych jest brak dostępu do specjalistycznych firm, które prowadzą takie prace inwestycyjne w górnictwie. Przyczyny można więc określić jako rynkowe. W przypadku Bogdanki aż tak poważne opóźnienia w wykonaniu CAPEX-ów raczej nie występują.
Ograniczenia rozwoju OZE
PAWEŁ PUCHALSKI, Santander BM
Zarządy ogłaszają wysokie plany wydatków inwestycyjnych m.in. dlatego, że statutowym obowiązkiem polskich spółek energetycznych jest dbanie o system energetyczny. Niższe niż zadeklarowane nakłady inwestycyjne w koncernach wynikają m.in. z tego, że wszystkie miały plany budowy OZE, w szczególności farm wiatrowych na morzu i lądzie. Ponieważ jednak dotychczas rozwój odnawialnych źródeł energii jest ograniczony, planowane wydatki nie były realizowane. PGE po przejęciu aktywów EdF w Polsce zapowiadał bardzo znaczące inwestycje w rozwój ciepłownictwa, a planowane nakłady miały sięgać nawet około 1 mld zł rocznie. Ten projekt również został wstrzymany, co skutkuje niższymi wydatkami inwestycyjnymi niż zakładane wcześniej.