W przypadku Polski bezpieczeństwo finansów publicznych gwarantuje niski udział inwestorów zagranicznych w strukturze zadłużenia (podobne argumenty stawiane są w przypadku Japonii). I rzeczywiście, samo tylko PKO BP ma na bilansie więcej obligacji skarbowych wyemitowanych przez polski rząd niż wszyscy inwestorzy zagraniczni razem wzięci (29,2 proc.). Zadłużenie w walutach nie przekracza zaś 21 proc. Gdy przyjdzie co do czego, nikt nie będzie nam przystawiał pistoletu do głowy i domagał się reformy finansów publicznych w zamian za refinansowanie zobowiązań.
Tyle, że to nie działa w ten sposób. Rzeczywistym limitem zadłużenia nie jest struktura zobowiązań w podziale geograficznym, ani nawet jego skala w relacji do PKB czy jakiejkolwiek innej. Żaden rząd nie ma w planach nominalnej redukcji zobowiązań swojego kraju, samo utrzymanie zadłużenia w relacji do PKB uznawane jest za sukces, podobnie jak deficyt budżetowy niższy od 3 proc. PKB. Realnym limitem wydolności finansów publicznych jest koszt obsługi zobowiązań. Można sobie wyobrazić, że rynek bez mrugnięcia okiem toleruje wzrost zadłużenia do nieobserwowanych nigdy wcześniej poziomów, ale nie można sobie wyobrazić sytuacji, w której inwestorzy ignorują zagrożenie dla płatności odsetkowych. Jeśli nawet płatności odsetkowe miałyby być pokrywane ze wzrostu zadłużenia, to taki system niczym nie różniłby się od piramidy finansowej.
Obecne odbicie cen obligacji jest niczym więcej niż próbą odepchnięcia w czasie nierozwiązywalnego problemu. Być może Polska, stając się dwudziestą gospodarką świata, weszła do klubu krajów, które mogą pozwolić sobie na więcej, to jest na wyższe poziomy zadłużenia w relacji do PKB, i nawet osiągnięcie 75 proc. przed końcem dekady nie będzie uznawane za poziom istotny. Grecja zadłużona jest na 150 proc. PKB, a mimo to przedstawia się ją jak wzór do naśladowania. Lecz jest wzorem ze względu na możliwość zrównoważenia budżetu, a nie ze względu na obecną skalę zobowiązań. My do zrównoważonego budżetu nie mamy jak dojść bez ograniczenia wydatków. Nikt nie wie, ile naprawdę mamy na to czasu. Może dziesięć lat, a może tylko dziesięć dni. Zagrożeniem dla rynku rynku obligacji nie jest przecież Polska, my jesteśmy dwudziestym, ale jednak pionkiem na szachownicy.
Przez kilka ostatnich dni rentowności obligacji stabilizowały się na niskim poziomie, co w przypadku dziesięciolatek USA oznaczało poniżej 4 proc., a naszych poniżej 5,4 proc. W piątek zauważalnie gorzej zachowywały się papiery Francji czy Niemiec, jakby przypominając inwestorom, że nawet trywialne zarabianie na spadku inflacji i nadziejach na kolejne obniżki stóp procentowych wymaga pamiętania o skali zadłużenia.
W świecie korporacyjnym bez zmian. Marvipol przeprowadził emisję na 50 mln zł, ale zwiększył jej rozmiar do 100 mln zł, w dodatku schodząc z marżą do 3,7 pkt proc. ponad WIBOR (to najniższa marża płacona przez Marvipol od ośmiu lat). Best uchwalił program emisji obligacji wart 1 mld zł (cały dług finansowy Bestu to 1,2 mld zł), Budlex, Indos i art.Locum zapowiedziały bądź już zrealizowały swoje emisje, KNF zatwierdziła prospekt Olivii, a w sumie był to szósty zatwierdzony prospekt na przestrzeni dwóch miesięcy. Emitenci korzystają więc z apetytu inwestorów na dług, choć popyt i tak wydaje się daleki od zaspokojenia. Ale też emitenci korporacyjni zwykle kontrolują poziomy zadłużenia, uważnie liczą koszty odsetkowe, a najczęściej mają też z biznesplanach wskazane źródło spłaty obligacji i nie jest nim rolowanie.