Ostrożnie z tymi stopami

Włodzimierz Uniszewski
opublikowano: 17-09-2007, 00:00

Rynki finansowe Inwestorzy przywykli do wysokooktanowego paliwa, ale to nie powód, by im go nadal dostarczać

Gdy przed dwoma tygodniami giełdy drżały w posadach, a indeksy nurkowały, komunikat Rezerwy Federalnej (Fed) o obniżeniu stopy dyskontowej błyskawicznie odmienił sytuację. Nagle zaczęto kupować akcje z taką samą pasją, z jaką tuż przedtem je wyprzedawano. Rozochoceni inwestorzy uznali decyzję za przystawkę przed daniem głównym — redukcją podstawowej stopy procentowej. Czy 18 września Ben Bernanke, szef finansowej kuchni, zaspokoi ich zaostrzony apetyt?

Nowy przewodniczący Fed stoi przed najpoważniejszym wyzwaniem swojej kadencji. Amerykański PKB wynosi niemal 30 proc. produktu światowego, a amerykańscy konsumenci kupują rocznie aż 20 proc. wszystkich dóbr i usług. Recesję w USA, największym importerze, świat odczuje boleśnie. Nic więc dziwnego, że wszyscy czekają z napięciem na wyrok Fed, zastanawiając się, czy Ben Bernanke pójdzie śladem poprzednika i zaaplikuje lekarstwo jego receptury.

Alan Greenspan był ulubieńcem rynków. Uznanie zdobył, podejmując w chwilach kryzysu śmiałe decyzje monetarne. Za każdym razem dodatkowy zastrzyk pieniądza ratował inwestorów z opresji. Niektóre elementy spuścizny Greenspana przyprawiają jednak Bena Bernanke o ból głowy. Po pierwsze — inwestorzy uznali za pewnik, że bank centralny skapituluje w obliczu groźby kryzysu finansowego i nie dopuści do załamania, nawet za cenę wzrostu inflacji. To zachęca do podejmowania nadmiernego ryzyka inwestycyjnego i kredytowego, a tym samym zwiększa prawdopodobieństwo kolejnych kryzysów. Po drugie — monetarna interwencja Fed po zamachu na WTC doprowadziła do przegrzania rynku nieruchomości. Problemy ze spłatą zaciągniętych w okresie boomu kredytów uderzyły teraz rykoszetem w rynki.

Największy jednak problem nowego szefa Fed ma charakter systemowy. Można wątpić, czy bank centralny jest zdolny adekwatnie modelować współczesną, wielowymiarową gospodarkę. Dynamiczny rozwój rynków finansowych za rządów Greenspana zmienił układ sił. Znaczenie sfery produkcji i usług w bilansie gospodarczym zmalało na rzecz sfery obrotu kapitałowego. W 25 lat wartość aktywów finansowych w najbogatszych krajach wzrosła ze średnio 150 do 400 proc. PKB. Wartość akcji notowanych w USA zwiększyła się z 54 proc. PKB w roku 1991 do 140 proc. obecnie. Wszelkie rekordy wzrostu pobił jednak rynek instrumentów pochodnych. Nominalna wartość handlowanych na nim derywatów sięga 500 bln USD, co stanowi dziesięciokrotność światowego PKB. Coraz większa część bogactwa powstaje nie w wyniku produkcji i wymiany dóbr, ale obrotu aktywami finansowymi. Coraz więcej kapitału nigdy nie przekracza progu realnej gospodarki. Banki coraz chętniej angażują się w spekulacyjne operacje finansowe, gdyż osiągają z nich zyski większe i szybsze niż z kredytowania sfery realnej.

Wydarzenia ostatnich tygodni dowiodły, jak bardzo współczesne rynki finansowe podatne są na destabilizację. Dzieje się tak m.in. za sprawą coraz wymyślniejszych produktów inżynierii finansowej, umożliwiających łatwy transfer ryzyka. Amerykańskie banki nie udzielałyby pożyczek mieszkaniowych tak niefrasobliwie, gdyby nie mogły pozbyć się części ryzyka poprzez sprzedaż strukturyzowanych obligacji hipotecznych. Za pośrednictwem obligacji tego typu oraz pokrewnych derywatów kredytowych ryzyko ograniczone niegdyś tylko do pożyczkodawcy wędruje po rynku i może niespodziewanie ujawnić się np. w funduszu emerytalnym. Rola tych nowoczesnych instrumentów jest dwuznaczna — pozwalają rozproszyć ryzyko, ale też kuszą do jego zwiększania, przez co jego poziom dla całego rynku może być wyższy od bezpiecznego.

Władze monetarne coraz częściej będą miały do czynienia z kryzysami nowego typu, polegającymi na błyskawicznej destrukcji kapitału wskutek nadmiernego zaangażowania w jakąś klasę aktywów z użyciem dźwigni finansowej. Będą one o wiele trudniejsze do przewidzenia i kontroli niż klasyczne recesje w sektorze przedsiębiorstw. Jeśli straty będą duże, a w kryzys zostaną uwikłane banki, szkody poniesie sfera realna, gdyż spadnie akcja kredytowa. Banki centralne nie są jednak w stanie monitorować globalnego poziomu rynkowego ryzyka i zagrożeń powstających w wyniku transakcji zawieranych między tysiącami podmiotów. Mogą co najwyżej czuwać, by nadmiar kredytowego pieniądza nie podsycał spekulacyjnych baniek i łagodzić skutki ich pęknięcia za pomocą ograniczonego zestawu narzędzi polityki pieniężnej.

Ben Bernanke jest pod silną presją. Lobby finansowe bije na alarm, wieszcząc nadejście recesji. Chodzi mu jednak raczej o skonsumowanie zysków z zamrożonych ostatnio lukratywnych transakcji przejęć i wykupów spółek. Naciskają także politycy w imieniu kedytobiorców przerażonych możliwością utraty domów. Część ekonomistów ostrzega, że załamanie na rynku nieruchomości uderzy w całą gospodarkę. Rynki są pewne, że 18 września obniżka nastąpi i nie będzie jedyną w tym roku. Szef Fed zdaje sobie jednak sprawę z konsekwencji manipulowania stopami procentowymi bez solidnych racji, a tylko w reakcji na podwyższony poziomu strachu na rynkach. Nie dał się namówić na przedterminowe cięcie, preferując stabilizację sytuacji przez zwiększanie płynności w systemie bankowym oraz werbalne deklaracje.

Obecna słabość rynków jest skutkiem przedawkowania kredytu. Leczenie jej tańszym kredytem może okazać się próbą gaszenia pożaru benzyną. Ben Bernanke jest świadomy, że pochopne poluzowanie polityki pieniężnej ponownie zaostrzyłoby apetyt na ryzyko, co wkrótce zaowocowałoby nowym kryzysem. Tym bardziej że nawet przy obecnej cenie pieniądza jego podaż nadal jest wysoka, rosnąc około 10 proc. w skali roku. W 2006 r. relacja podaży pieniądza (M3) w USA do wartości nominalnego PKB osiągnęła rekordowy poziom 77 proc. Rynki przywykły do wysokooktanowego paliwa, ale nie jest to powód, by im go nadal w takiej ilości dostarczać.

Trudno obecne oprocentowanie funduszy federalnych uznać za restrykcyjne. Solidna podaż pieniądza sugeruje utrzymanie wzrostu nominalnego PKB na poziomie około 6 proc. w skali roku, wbrew kasandrycznym przepowiedniom części analityków. Dane z II kwartału potwierdzają na razie ten scenariusz — PKB wzrósł nominalnie o 6,8 proc. Wskaźnik ten ma istotny wpływ na politykę monetarną. Z punktu widzenia Fed optymalne jest utrzymywanie go w przedziale 5-7 proc. Spadek poniżej dolnej granicy może powodować kłopoty z obsługą zadłużenia w gospodarce i stymulować tendencje deflacyjne. Z kolei przekroczenie górnego limitu sugeruje wzrost gospodarczy powyżej potencjału i nasilenie tendencji inflacyjnych. Stopa neutralna znajduje się około 1 pkt proc. poniżej poziomu tego wskaźnika. W latach 2001-02 wynosił on niewiele ponad 3 proc., więc stopy były agresywnie obniżane. W rezultacie nastąpiło szybkie odbicie nominalnego PKB i przez ostatnie trzy lata rósł on powyżej 6 proc. Stopy procentowe podążyły za tym wzrostem aż do obecnego poziomu 5,25 proc.

Bernanke musi znaleźć salomonowe rozwiązanie, by zapewnić niezakłócony dopływ kredytu do gospodarki, a jednocześnie zapobiec nawrotowi spekulacyjnej gorączki. Analiza PKB nie sugeruje rychłej recesji, zatrudnienie jest wciąż rekordowo wysokie, a konsumpcja stabilna. Także w innych krajach podaż pieniądza jest znaczna. Chiny doświadczają coraz wyższej inflacji, co może podnieść ceny ich eksportu i osłabić jego dezinflacyjny wpływ na światową gospodarkę. Notowania surowców i towarów rolnych stwarzają presję na wzrost cen. Coraz bardziej skomplikowane współzależności rynkowe nakazują ostrożność. Dalsze osłabienie dolara po nadmiernej obniżce stóp może przejść w niekontrolowany spadek i zainicjować katastrofalną reakcję łańcuchową. Być może zapadnie decyzja o redukcji oprocentowania jako formy ubezpieczenia przed atakiem recesji, ale nie należy przesadzać z euforią po jej ogłoszeniu. Aplikacja mikstury Greenspana może tym razem przynieść opłakane skutki dla światowej gospodarki.

Korelacja oprocentowania funduszy federalnych ze zmianami nominalnego PKB w USA

Z punktu widzenia Fed optymalne jest utrzymywanie dynamiki nominalnego PKB w przedziale 5-7 proc. Spadek poniżej dolnej granicy może powodować kłopoty z obsługą zadłużenia i stymulować tendencje deflacyjne. Z kolei przekroczenie górnego limitu sugeruje wzrost gospodarczy powyżej potencjału i nasilenie tendencji inflacyjnych.

Włodzimierz Uniszewski

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Włodzimierz Uniszewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu