Do 28 lutego ścieżka polskiej polityki monetarnej była jasna i prosta. Stopa referencyjna w Narodowym Banku Polskim miała zostać w kilka miesięcy obniżona gdzieś do przedziału 3,00-3,50 proc. 4 marca Rada Polityki Pieniężnej postanowiła podążyć tym wytyczonym wcześniej szlakiem i obniżyć stopy o 25 pkt baz., do poziomu 3,75 proc. w przypadku stawki referencyjnej.
Jeszcze pod koniec lutego taka decyzja nie wzbudziłaby żadnych emocji i byłaby powszechnie oczekiwana tak przez rynek, jak i bankowych ekonomistów. Ale 28 lutego izraelsko-amerykański atak na Iran zmienił wszystko. Blokada Cieśniny Ormuz sprawiła, że światu z dnia na dzień zabrakło ok. 20 proc ropy naftowej i LNG. Ceny surowców energetycznych wystrzeliły w górę, z ropą Brent podchodzącą w pewnym momencie pod 120 USD za baryłkę.
A zatem znów trafił w nas kryzys naftowy. Ale RPP z prezesem Adamem Glapińskim nic sobie z tego nie zrobiła i poluzowała politykę pieniężną bazując na najnowszej projekcji inflacyjnej NBP. Tyle tylko, że owa projekcja w momencie podejmowania decyzji była już nieaktualna. Nominalnie marcowy raport o inflacji bazował na danych dostępnych do 19 lutego 2026 r. Czyli nie uwzględniał skokowego wzrostu cen paliw, gazu i węgla.
Podczas marcowej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński przyznał, że RPP w swojej decyzji nie brała pod uwagę wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie.
"Mam przed sobą nową projekcję inflacyjną, która oczywiście nie uwzględnia wojny na Bliskim Wschodzie. Trudno ocenić, jakie będą skutki konfliktu. Projekcja pokazuje, że powrót inflacji do niskiego poziomu jest trwały" – powiedział szef polskiego banku centralnego.
Rada swoje, a rynek swoje
Gdy rada podejmowała decyzję o obniżeniu stóp procentowych, wojna z Iranem trwała od pięciu dni. Rynkowy konsens skłaniał się ku temu, że podobnie jak w czerwcu 2025 r. konflikt ten będzie krótkotrwały i że sytuacja na rynkach energii szybko wróci do normalności. Minął jednak kolejny tydzień i nic z tych rzeczy się nie stało. Bomby i rakiety nadal spadają na oba brzegi Zatoki Perskiej. Cieśnina Ormuz pozostaje efektywnie zamknięta, a światu brakuje jakiejś jednej piątej dostaw ropy naftowej. Kolejne kraje zatoki z powodu pełnych magazynów zmuszone są drastycznie ograniczyć wydobycie, którego nie będą w stanie szybko wznowić. Zatem szok naftowy stal się realnym zjawiskiem ekonomicznym, z cenami detalicznymi oleju napędowego w Polsce podchodzącymi pod 8 zł/l. Czyli tyle samo, ile w szczycie paniki po rosyjskiej agresji na Ukrainę.
Wiadomo zatem, że zarówno styczniowy (2,2 proc.), jak i lutowy (szacowany na 2,1 proc.) odczyt inflacji konsumenckiej dla Polski jest już kompletnie bez znaczenia, ponieważ w marcu zobaczymy rezultat może nawet o cały punkt procentowy wyższy. A to burzy narrację o inflacji utrzymującej się w ramach 2,5-procentowego celu NBP tak w krótkim, jak i w średnim terminie. Gdyż szok paliwowy ma sporą szansę przełożyć się na wzrost cen w wielu innych kategoriach dóbr inwestycyjnych i konsumenckich (w tym zwłaszcza na ceny żywności, transportu oraz produktów przemysłowych).
Szok naftowy stal się realnym zjawiskiem ekonomicznym, z cenami detalicznymi oleju napędowego w Polsce podchodzącymi pod 8 zł/l. Czyli tyle samo, ile w szczycie paniki po rosyjskiej agresji na Ukrainę.
W takiej sytuacji rynki finansowe od paru dni zaczęły wyceniać… wzrost stóp procentowych w Polsce. Pierwszy sygnał nadały długoterminowe obligacje skarbowe. Rentowność polskich obligacji 10-letnich podskoczyła z niespełna 5 do prawie 6 proc. po czym we wtorek, 10 marca,spadła do 5,4 proc.
Jeszcze bardziej bezpośredni był ruch rentowności papierów 2-letnich, która najpierw skoczyła z ok. 3,5 do 4,5 proc., by później spaść w rejon 3,85 proc. Rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych są bardziej wrażliwe na wahania stóp procentowych w banku centralnym. I w tej chwili mówią nam, że kolejnych obniżek w NBP już nie będzie. A może nawet pojawi się jakaś podwyżka.
"Rynek zaczął wyceniać scenariusz, w którym kryzys energetyczny prowadzi do podwyżek stóp EBC, a w konsekwencji również do oczekiwań podwyżek stóp w Polsce. Jednorazowe impulsy cenowe nie muszą automatycznie przekładać się na trwałą zmianę ścieżki stóp. Rynek będzie te założenia jeszcze weryfikował" - napisał na platformie X Mikołaj Raczyński, wiceprezes PFR.
Natomiast rynek terminowy mówi nam jasno, że kolejnych obniżek stóp procentowych w NBP w tym cyklu już nie będzie. Kontrakty FRA 6x9 we wtorek, 10 marca, wyceniały trzymiesięczna stopę procentową za trzy miesiące na ok. 3,7 proc. Jeszcze pod koniec lutego było to ok. 3,40 proc. Zatem w ciągu dwóch tygodni rynkowe oczekiwania przeszły od przynajmniej jeszcze jednego, 25-punktowego cięcia do nieśmiałej wyceny równie wysokiej podwyżki.
"Utrzymywanie się konfliktu bez jasnej perspektywy jego zakończenia zaczyna na tym etapie wyraźnie wpływać na rynkową wycenę ścieżki polityki monetarnej. Po zeszłotygodniowej obniżce stopy referencyjnej przez RPP kontrakty FRA zaczęły dyskontować jej ponowny wzrost do końca roku. Oczekiwania zacieśnienia polityki monetarnej rynek wycenia także w przypadku EBC" – napisali we wtorkowym komentarzu ekonomiści PKO BP.
Nie jest jak w 2022 r.
Chyba nikt nie wie, co będzie dalej. Kryzys naftowy pogłębia się z każdym dniem wojny na Bliskim Wschodzie i blokady Cieśniny Ormuz. Nie wiadomo, jak długo taki stan rzeczy jeszcze potrwa. Wiadomo już jednak, że koszty w postaci znacząco droższych paliw i energii będziemy ponosić przez dłuższy czas. Raczej liczony w miesiącach, aniżeli w tygodniach. I ze wszystkimi negatywnymi konsekwencjami dla gospodarki: wyższej inflacji cenowej, wyższych kosztów transportu, ograniczenia dyskrecjonalnych wydatków konsumenckich i być może także wyższych stóp procentowych. Na razie tych rynkowych, ale za jakiś czas być może również w bankach centralnych.
"To klasyczny negatywny szok podażowy. Tak standardowy, że wojna na Bliskim Wschodzie jest przykładem takiego szoku w każdym podręczniku i trudno sobie wyobrazić lepszy. Nie podnosi się stóp w reakcji na negatywne szoki podażowe, bank centralny generalnie może siedzieć, obserwować i reagować tylko wtedy, gdy widzi ryzyko jego utrwalenia" – uważają jednak ekonomiści Banku Pekao.
W przypadku polskiej gospodarki sytuacja wygląda nieco lepiej niż w 2022 r. Po pierwsze, mamy lepszy punkt startowy w postaci relatywnie umiarkowanej inflacji, podczas gdy cztery lata temu podchodziła ona pod 10 proc. Po drugie, mamy bardziej zrównoważoną gospodarkę i większy bufor w postaci niewykorzystanych mocy produkcyjnych, jak również mniej napięty rynek pracy i bardziej umiarkowaną dynamikę płac. Po trzecie, złoty jest dziś mocniejszy niż w marcu 2022 r., co w pewnym stopniu amortyzuje nam szok cenowy. Po czwarte, tym razem wojna nie toczy się blisko granic Polski, więc geopolityczna premia za ryzyko trzymania polskich aktywów powinna być niższa. I wreszcie po piąte, cztery lata temu bezpośrednio zagrożone były dostawy ropy naftowej i gazu ziemnego do naszego kraju. Teraz to ryzyko dotyczy przede wszystkim gospodarek azjatyckich.
"Obecny skok cen paliw to szok podażowy, z przejściowym wpływem na inflację. Szok covidowy i wybuch wojny w Ukrainie był kombinacją szoku podażowo-popytowego, wówczas przełożenie wysokich kosztów na ceny było bardzo łatwe. Dzisiaj sytuacja jest inna, a rynkowe wyceny zakładające podwyżki stóp procentowych w Polsce pozostają naszym zdaniem nieuzasadnione" – do chóru zwolenników niezaostrzania polityki monetarnej dołączyli też ekonomiści ING Banku Śląskiego.
Negatywna różnica tkwi jednak po stronie fiskalnej. W poprzedni kryzys energetyczny Polska wchodziła z niewielkim deficytem budżetowym i długiem publicznym poniżej 50 proc. PKB. Teraz relacja długu do PKB sięga 60 proc.,, a deficyty fiskalne rok w rok przekraczają 6 proc. PKB. W takiej sytuacji władza nie może sobie pozwolić nawet na tymczasową redukcję podatków od paliw i energii tak jak w 2022 r. Zatem tym razem odpowiedzialność spoczywa przede wszystkim na banku centralnym i decydentach w Radzie Polityki Pieniężnej. Jeśli rynek nie zmieni zdania w sprawie cen surowców i rentowności polskich obligacji, to rada będzie zmuszona się dostosować i przynajmniej zaprzestać dalszych redukcji stóp procentowych. A może nawet zdecydować się na ich podwyżkę.
- Przedwczesne przesądzanie, czy kolejnym ruchem będzie dłuższa pauza, czy też zmiana kierunku polityki pieniężnej, byłoby nieuzasadnione - powiedział członek RPP Marcin Zarzecki.
To pierwsza tego typu wypowiedź przedstawiciela rady po marcowej obniżce stóp procentowych.
- Na pewno można powiedzieć, że aktualny dominujący scenariusz rynkowy jest przedwczesny. Musimy utrzymać wiarygodność antyinflacyjną polityki pieniężnej, gdy funkcjonujemy w obszarze kolejnego szoku energetycznego – dodał Marcin Zarzecki.
Sugerowałoby to, że członkom RPP bardzo trudno będzie wycofać się z marcowej obniżki stóp procentowych.