Presja cenowa w krajach rozwiniętych wyraźnie wygasa. W strefie euro inflacja dobiła już do celu 2 proc., w USA jest nieco wyższa — wynosi 2,7 proc., ale jej wahania są w normie i nie odbiegają znacząco od celu. W Polsce to 2,9 proc., czyli w okolicach długookresowej średniej i w dopuszczalnym paśmie wahań wokół celu. Pewien wyjątek stanowi Wielka Brytania, gdzie bank centralny ewidentnie ma problemy ze zduszeniem wzrostu cen. Inflacja zakotwiczyła się tam na poziomie ponad 4 proc.
Tak czy inaczej, największa od czterech dekad fala cenowa przeminęła. Osiągnęliśmy pewną stabilność i jest to powód do umiarkowanej radości. Stabilność cen to zawsze jakieś odzwierciedlenie szerszej stabilności makroekonomicznej i politycznej.
Pytanie brzmi: na jak długo pozostaniemy w takim otoczeniu? Co będzie dziać się z inflacją za pięć, dziesięć, piętnaście lat? Jest kilka sił, które mogą ją podnosić w przyszłości i sprawić, że utrzymanie wzrostu cen w ryzach będzie trudniejsze niż średnio w ostatnich dekadach. Te siły to zmiany strukturalne w gospodarce światowej, które właśnie zachodzą i burzą dotychczasowy porządek, oraz kotwice, które obowiązywały i utrzymywały ceny na stosunkowo niskim poziomie w dekadach przed pandemią.
- Pierwsza z nich to demografia. Kraje rozwinięte wchodzą w erę po dywidendzie demograficznej, co oznacza, że liczba osób w wieku nieprodukcyjnym rośnie szybciej niż liczba osób w wieku produkcyjnym. To prowadzi do kurczenia się siły roboczej w gospodarce, a niedobór pracowników wywiera presję na wzrost płac i cen usług — widać to już dziś, gdy inflacja usługowa pozostaje podwyższona. Wprawdzie starzejące się społeczeństwo mniej wydaje na konsumpcję i więcej oszczędza, co oddziałuje dezinflacyjnie, jednak większość badań pokazuje, że siły proinflacyjne są tu silniejsze od spowalniających wzrost cen. Starzenie się społeczeństw to także rosnące wydatki rządowe, które dodatkowo mogą wywierać presję na wzrost cen, jeżeli za tym nie pójdą podwyżki podatków. Co prawda negatywne zmiany demograficzne można mitygować przez napływ imigrantów, ale sprzeciw społeczeństw wobec imigracji staje się tak duży, że wypełnienie luki demograficznej jest prawdopodobnie niemożliwe.
- Druga siła to deglobalizacja. Po trzech dekadach globalizacji, która obniżała koszty produkcji i ceny towarów, teraz obserwujemy stopniowy od niej odwrót. Świat staje się bardziej podzielony geopolitycznie, sami politycy coraz więcej mówią o końcu ery „naiwnej globalizacji"” Donald Trump wszczyna wojny handlowe, chcąc zmienić fundamenty dotychczasowego układu międzynarodowego. To wszystko może oddziaływać w kierunku wyższych kosztów produkcji i rychło zakończyć dywidendę niskich cen płynącą z globalizacji — cła i inne bariery handlowe podnoszą koszty dóbr pośrednich i finalnych, reorganizacja łańcuchów dostaw oznacza utratę najtańszego dostawcy.
- Trzecia siła to dekarbonizacja. Transformacja klimatyczna i szybsze przejście na odnawialne źródła energii może na dłuższą metę ustabilizować ceny energii dzięki uniezależnieniu się od paliw kopalnych. W okresie przejściowym ten proces może jednak podnosić ceny towarów i usług — duży popyt inwestycyjny, ceny uprawnień do emisji CO2, podatek węglowy, rosnące zapotrzebowanie na surowce. Wszystko to działa w kierunku wyższych cen.
- Czwarta siła to digitalizacja i postęp technologiczny. Generalnie fale innowacyjne historycznie obniżały inflację. Po pierwsze, automatyzacja obniża koszty produkcji i ceny przez wzrost wydajności, a po drugie technologie cyfrowe dostarczają możliwość wręcz nieograniczonego skalowania przez swoje minimalne lub zerowe koszty krańcowe. Jednak i tu istnieje ryzyko, że przez jakiś czas zmiany technologiczne będą podnosić ceny — budowa centrów danych wymaga dużego wysiłku inwestycyjnego, co podnosi ceny, a umocnienie quasi-monopolistycznej pozycji megafirm technologicznych sprawi, że firmy te będą mogły łatwiej przerzucać różne koszty na konsumentów i podnosić swoje marże.
- Piąta siła to deficyt fiskalny. Ogromne potrzeby wydatkowe związane ze starzeniem się społeczeństw, inwestycjami klimatycznymi, erą zbrojeń w połączeniu z niechęcią polityków do podnoszenia podatków będzie prowadzić do utrzymującego się bodźca popytowego oraz ryzyka związanego z tak zwaną dominacją fiskalną, w ramach której niezależność banków centralnych będzie coraz częściej wystawiana na próbę przez presję polityczną. Takie otoczenie to woda na młyn dla wzrostu cen.
Można powiedzieć, że pewne strukturalne siły, które w przeszłości sprzyjały niskiej inflacji — globalizacja, dywidenda demograficzna, tania energia, niskie deficyty — teraz słabną lub zupełnie się odwracają. To sprawia, że wchodzimy w erę niedoborów — rąk do pracy, surowców krytycznych, niskokosztowych metod produkcji. Oczywiście nie na zawsze. Ludzie generalnie na dłuższą metę z takimi niedoborami sobie radzą, ale przez jakiś czas stanowią one wyzwanie.
Widać to już dziś po tym, że indeks niedoborów — miara tego, jak duże są wąskie gardła w różnych czynnikach wytwórczych — zakotwiczył się na wyższym poziomie niż średnio przed pandemią. A sam indeks ma dużą moc predykcyjną — w latach 1950-2023 wzrost wskaźnika niedoborów o jedno odchylenie standardowe (miara pokazująca, jak wartość odbiega od średniej) wiązał się ze wzrostem inflacji o 0,41 pkt proc. w krajach rozwiniętych.
Dziś wskaźnik jest wyższy o około cztery odchylenia standardowe od średniego poziomu z lat 2000-19, gdy inflacja generalnie nie stanowiła krytycznego wyzwania i była średnio w okolicy celów banków centralnych. Zgodnie z tym wzorcem inflacja może być w najbliższych kilkunastu latach o 1,66 pkt proc. wyższa niż średnio przed pandemią, czyli być bliżej 3-3,5 proc. niż 1,5-2 proc. Przy założeniu, że te zaburzenia podaży nie miną.
Przypomina się wypowiedź Andrew Hollenhorsta, głównego ekonomisty Citibanku w USA, który wwywiadzie dla „Pulsu Biznesu" mówił: „Ogólnie rzecz biorąc, strona podażowa stała się po prostu większym ograniczeniem dla światowej gospodarki. Przed pandemią naprawdę myśleliśmy o podaży jako o czymś niemal nieskończonym w perspektywie długoterminowej, a to popyt się przemieszczał, co powodowało inflację. Bardzo trudno było wywrzeć presję na ceny. Teraz to się zmieniło — mamy prawdziwe ograniczenia podaży”.
Jest w tym sporo racji — mamy nowy reżim, w którym presja na ceny jest większa niż wcześniej.