Sytuacja KGHM najbardziej niepewna od 7 lat

opublikowano: 28-08-2022, 20:00
Play icon
Posłuchaj
Speaker icon
Close icon
Zostań subskrybentem
i słuchaj tego oraz wielu innych artykułów w pb.pl

W perspektywie wieloletniej akcje KGHM jawią się jako dobra inwestycja. Zanim będzie lepiej, może jednak być gorzej, choć nawet tom co jest czynnikiem ryzyka, może przynieść spółce korzyści.

Przeczytaj artykuł i dowiedz się:

  • jak analitycy oceniają zadłużenie KGHM
  • ceny jakiej części energii elektrycznej potrzebnej na 2023 r. spółka zabezpieczyła
  • jak analitycy oceniają ekspozycję KGHM na ryzyko wzrostu cen energii
  • jaka jest specyfika ustalania cena miedzi z kopalni Sierra Gorda i co z tego wynika w niepewnych czasach
  • dlaczego podwyższanie obciążeń nakładanych na firmy wydobywcze w Ameryce Łacińskiej mogłoby być korzystne dla KGHM

Tak wiele niewiadomych jak obecnie w przypadku KGHM ostatnio było wtedy, gdy kończyły się przygotowania do rozpoczęcia eksploatacji kopalni Sierra Gorda. Cena miedzi spadała, a spółka miała gigantyczne zadłużenie – mówi Jakub Szkopek, analityk Erste Securities Polska.

To właśnie tamte okoliczności spowodowały, że kurs KGHM Polska Miedź zszedł na początku 2016 r. w okolice 50 zł. Powtórzyło się to w trakcie koronawirusowej paniki w marcu 2020 r., a wcześniej na przełomie lat 2008 i 2009, czyli w trakcie bessy po upadku Lehman Brothers (wtedy kurs był nawet dużo niższy niż 50 zł).

- Obecna niepewność makroekonomiczna powoduje, że mamy do czynienia z jednym z bardziej niepewnych momentów, w jakim znalazł się KGHM - potwierdza Paweł Puchalski, analityk Santander Bank Polska.

Podkreśla, że problemem nie jest zadłużenie, jak to miało miejsce przed oddaniem do eksploatacji chilijskiej kopalni Sierra Gorda, w której polska firma ma 55 proc. udziałów (reszta należy do australijskiej South32)

- Spółka ma kilka miliardów złotych długu, ale trzeba pamiętać, że będzie uwalniać kapitał obrotowy, co przełoży się na znaczące ilość gotówki. KGHM zapowiedział zmniejszanie zapasów. To przede wszystkim miedź, ale również stal, zgromadzone w związku z remontem huty i niepewnością co do globalnych łańcuchów dostaw. Przez kilka kwartałów wpływ zmniejszania zapasów na kapitał obrotowy powinien być jednoznacznie pozytywny. Ponadto, jeśli cena miedzi jest niższa, to wycena zapasów się zmienia i samo w sobie jest to korzystne dla kapitału obrotowego – tłumaczy Paweł Puchalski.

Co wynika z cen energii

Analitycy podkreślają, że miedziowy kombinat jest mocno eksponowany na ryzyko od strony kosztowej. 18 sierpnia 2022 r., w trackie konferencji wynikowej po publikacji raportu półrocznego, spółka ujawniła, że ma zabezpieczone ceny 25-30 proc. energii elektrycznej potrzebnej na 2023 r.

- Spółka nie ujawniła zakontraktowanych cen, ale przekazała, że zaczęła się zabezpieczać w zeszłym roku, a skończyła niedawno. W mojej ocenie sugeruje to, że nie można mówić, że KGHM zabezpieczył sobie niskie ceny na kolejny rok. Spółka poinformowała przy tym, że na gaz ma kontrakty take or pay, co również może implikować wysokie koszty – uczula Paweł Puchalski.

W pierwszym półroczu 2022 r. niemal 13 proc. zapotrzebowania na energię elektryczną polska część KGHM zaspokoiła ze źródeł własnych. To głównie bloki gazowe. Chcieliśmy się dowiedzieć, czy w ramach zapotrzebowania na energię, które kombinat uważa za zabezpieczone cenowo, uwzględnia produkcję własną. Nie uzyskaliśmy jednak odpowiedzi.

- Z cenami energii może być kłopot. Koszty energii stabilnie rosną z kwartału na kwartał i na razie nie widać dobrego rozwiązania tego problemu. KGHM chce inwestować w energetykę nuklearną, ale to raczej kwestia kolejnej dekady, a nie kolejnego sezonu grzewczego. Spółka wytwarza trochę energii własnymi turbinami gazowymi, a na jesieni gazu po prostu może zabraknąć. Działalność w Polsce będzie więc pod presją kosztową – mówi Robert Maj, szef działu analiz Ipopemy Securities.

- Zabezpieczenie cen prądu na przyszły rok tylko w 25-30 proc. to duże wyzwanie dla KGHM, który zużywa 3 TWh energii elektrycznej rocznie, czyli jest największym jej konsumentem w Polsce – przyznaje Jakub Szkopek.

Analityk Erste Securities rozumie jednak firmy przemysłowe, które nie podpisują teraz nowych kontraktów na dostawy prądu, uważając, że ceny są wywindowane przez rynkową panikę. Składają się na nią nie tylko wysokie ceny węgla i gazu, ale też niski stan wód na Renie (ważny szlak transportu surowców energetycznych w Niemczech), jak i gdzie indziej, co generuje problemy z chłodzeniem reaktorów atomowych. Mniej wiatrów powoduje przy tym spadek produkcji ze źródeł odnawialnych. Nie ma jednak żadnej pewności, ze ceny spadną - równie dobrze mogą dalej rosnąć, albo utrzymywać się na obecnym poziomie.

- Prawdziwym wyzwaniem jest odpowiedź na pytanie: czy jest to moment, by kupować prąd zabezpieczając sobie ceny na przyszły rok. Z jednej strony są koszty, a z drugiej niepewne przychody. Po ile będzie miedź i srebro w przyszłym roku? Jak głęboka będzie recesja? – wskazuje dylematy KGHM Jakub Szkopek.

- Rekomenduję sprzedaż akcji KGHM przede wszystkim dlatego, że rosną koszty energii, ale też dlatego, że cena miedzi będzie pod presją. Na razie utrzymuje się w okolicach 8 tys. USD za tonę, a więc lepiej, niż bym oczekiwał, gdyż surowce traktowane są na razie jako dobra lokata w czasie inflacji. Myślę jednak, że recesja przełoży się na dalsze spadki cen metali takich jak miedź – mówi Robert Maj.

Kwestie energetyczne to nie tylko problem KGHM, ale również jego konkurentów. Sama wysoka cena zakupu energii nie musi więc polskiej spółki pogrążyć. Wystarczy, że konkurencja wypadnie z rynku.

Największy europejski producent miedzi, niemiecki Aurubis, sygnalizował już obawy o to, czy dostanie tyle gazu niezbędnego do produkcji, ile potrzebuje, jeżeli gazu w rurociągu Nord Stream będzie płynęło mało. Realne jest więc pytanie, czy będzie produkował tyle miedzi, ile by mógł.

- Samo w sobie izolowane wypadnięcie z rynku jakiegoś producenta jest korzystne dla konkurentów. Zwłaszcza tych, którzy są blisko – jak KGHM wobec Aurubisu – i mogą szybko go zastąpić. Ale w tym przypadku trzeba patrzeć na to trochę szerzej i zastanowić się, jakie będzie spowolnienie w Chinach, Niemczech czy całej Unii Europejskiej, oraz w Polsce i jak przełoży się na notowania miedzi, a co za tym idzie kolejne wyniki kwartalne. Zwłaszcza, że własne źródła energii KGHM oparte są na turbinach gazowych – komentuje Robert Maj.

Ze względu na wysokie ceny gazu produkcję wstrzymały już w Polsce zakłady w Puławach, Tarnowie i Kędzierzynie, należące do Grupy Azoty, oraz Anwil, podległy PKN Orlen. Wszystkie działają w branży nawozowej, ale ich decyzje wskazują, że problem cen gazu nie jest teoretyczny.

Specyfika Ameryki Łacińskiej

Chiny to główny importer surowców. W dużej mierze od tego kraju zależy więc globalna koniunktura na rynku miedzi.

Według Pawła Puchalskiego sygnały płynące z Chin są jednoznacznie negatywne.

- Gospodarka chińska ewidentnie słabnie, widać to w wielu wskaźnikach makroekonomicznych. Problemy z rynkiem mieszkaniowym są coraz większe nie tylko w Chinach, ale również Stanach Zjednoczonych, a poza przemysłem budownictwo też jest dużym konsumentem miedzi – ostrzega analityk Santander Banku Polska.

Nie wszyscy są jednak aż tak pesymistyczni.

- Dane makroekonomiczne z Chin są mieszane. Raz wspierają sentyment do metali przemysłowych, bo gospodarka się rozwija. Potem okazuje się, że nie jest jednak tak dobrze, bo wzrost nie jest tak szybki, jak oczekiwano. To powoduje, że perspektywy metali przemysłowych są bardzo niejasne – twierdzi Jakub Szkopek.

Z tym ostatnim zdaniem trudno polemizować. Znalazło doskonałe odzwierciedlenie w wynikach KGHM za drugi kwartał 2022 r. Przypadające na KGHM przychody chilijskiej kopalni Sierra Gorda zostały uszczuplone o grubo ponad 100 mln zł (34 mln USD) w wyniku specyfiki rozliczeń między Chile a Chinami. W ślad za tym wyraźnie spadła rentowność południowoamerykańskiej inwestycji. W drugim kwartale 2022 r. skorygowana EBITDA Sierra Gorda skurczyła się o 60 proc. w stosunku do drugiego kwartału 2021 r., a 239 mln zł zysku netto zmieniło się w 60 mln zł straty.

Katody miedziane z hut w Głogowie i Legnicy to podstawowe produkty z polskiej części KGHM. Chilijska Sierra Gorda sprzedaje miedź nieprzetworzoną. Statkami płynie ona do Chin, gdzie weryfikowana jest „ilość miedzi w miedzi” i dopiero po tej weryfikacji następuje rozliczenie transakcji. Faktycznie mijają więc tygodnie, a nawet miesiące od formalnej sprzedaży do ustalenia ceny transakcji. W tym konkretnym przypadku KGHM musiał mocno przeszacować to, co wcześniej zapisał w swoich księgach, bo cena sprzedaży partii miedzi w drugim kwartale została ustalona dopiero w lipcu. Od połowy czerwca do połowy lipca cena miedzi spadła zaś z ponad 9 do 7 tys. USD za tonę (już pod koniec lipca było to ponownie niemal 8 tys. USD za tonę).

- Ten system rozliczeń między Chile a Chinami istnieje od dawna, ale gdy miedź jest w stabilnym trendzie, to pozostaje to relatywnie niezauważalne w wynikach, gdyż implikuje małe nominalne wartości. Ten model handlu staje się mocno widoczny, gdy cena miedzi gwałtownie się zmienia w dowolną stronę. Gdyby cena miedzi gwałtownie podskoczyła, byłoby to oczywiście korzystne dla wyników Sierra Gorda – komentuje Paweł Puchalski.

Jakub Szkopek zwraca jeszcze uwagę na wzrost podatków od firm wydobywczych w Ameryce Łacińskiej.

- Producenci miedzi nie mają łatwo jeśli chodzi o PR. Obecny stosunek do producentów miedzi, czy w ogóle surowców, w Ameryce Łacińskiej sprowadza się do tego, by szerzej dzieliły się zyskami ze społeczeństwem – mówi analityk Erste Securities.

Podwyżka podatków zmniejszyłaby rentowność wydobycia w regionie będącym głównym światowym zagłębiem miedziowym. Według naszego rozmówcy nie ma jednak tego złego, co by na dobre nie wyszło.

- W dłuższym terminie zwiększenie obciążeń dla spółek wydobywczych w Ameryce Południowej zwiększyłoby deficyt miedzi na świecie i wydaje mi się, że każdy spadek cen akcji KGHM należy traktować jako okazję do kupna w perspektywie długoterminowej – mówi Jakub Szkopek.

- Zmiany w podatkach od wydobycia zawsze są ciekawym tematem. W mojej ocenie, istotne podniesienie podatku od wydobycia w Chile byłoby oczywiście niekorzystne dla wyników i wyceny projektu Sierra Gorda. Z drugiej strony uważam, że wyższe podatki w kraju będącym dużym producentem miedzi przełożyłyby się na wzrost cen miedzi na rynku światowym. Duże podwyżki podatków w państwach o istotnym znaczeniu dla wydobycia premiują spółki, które mają aktywa w krajach, gdzie do takich podwyżek podatków nie dochodzi. Ponieważ źródłem zysku KGHM wciąż jest spółka-matka, to oceniam, że wzrost podatków w innych krajach mógłby być per saldo korzystny dla grupy KGHM – dodaje Paweł Puchalski.

Inwestycja na lata

Analitycy zwracają uwagę, że mimo licznych rodzajów ryzyka długoterminowego perspektywy KGHM są korzystne.

- Rozwój elektromobilności i odnawialnych źródeł energii, konsumujących 4-5 razy więcej miedzi na megawat mocy niż tradycyjna energetyka, są mocno rozpędzone. BHP Group twierdzi, że do 2030 r. deficyt miedzi jest gwarantowany. Może gdyby inwestycje w nowe moce produkcyjne wystartowały, to do 2030 r. uda się jego część zniwelować, natomiast w lata 2023-2024 świat wejdzie z deficytem. Gdyby tak było w rzeczywistości, to trzeba się zastanowić czy nawet przy mniejszym zużyciu miedź nie będzie wyceniana dużo drożej niż obecnie. Gdyby tak było, to mimo tego co dzieje się z cenami energii perspektywy KGHM poprawiają się. Mamy więc do czynienia z krótkoterminową niepewnością, ale perspektyw na kolejne lata są całkiem niezłe – ocenia Jakub Szkopek.

- W perspektywie 10 lat KGHM jest na pewno spółką, którą warto mieć w portfelu. Znanych złóż miedzi specjalnie nie przybywa, a świat migruje w kierunku elektromobilności. Zakaz rejestracji samochodów spalinowych w Unii Europejskiej ma wejść w życie w 2035 r. Jest nadzieja na pojawienie się ogniw wodorowych, ale na razie przemysł motoryzacyjny dysponuje technologią elektryczną. Samochody wymagają stacji ładowania, rozwija się fotowoltaika, a to wszystko wymaga inwestycji w sieci przesyłowe. Taka jest jednak perspektywa 10-15 lat. W perspektywie 3-12 miesięcy będziemy się raczej mierzyć z recesją, a każda recesja niesie ze sobą spadki cen surowców, ponieważ zmniejsza się na nie zapotrzebowanie w produkcji przemysłowej. Zanim więc będzie lepiej, będzie gorzej – twierdzi Robert Maj.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Polecane