Nabycie uprawnienia do przymusowego wykupu pozostałych akcjonariuszy spółki giełdowej dopiero po wezwaniu, w którym weźmie udział 90 proc. uprawnionych akcjonariuszy, i po cenie z tego wezwania – taki postulat legislacyjny zamierza złożyć Urząd Komisji Nadzoru Finansowego (UKNF) w Ministerstwie Finansów. W liście do Jarosława Dominiaka, prezesa Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (SII), zasygnalizował to Dariusz Adamski, zastępca przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego (KNF).
List Dariusza Adamskiego to wyjście naprzeciw postulatom SII z kwietnia 2025 r. Stowarzyszenie wysłało wtedy do Andrzeja Domańskiego pismo z propozycjami zmian w ustawie o ofercie publicznej. Postulaty SII sprowadzały się do zagwarantowania akcjonariuszom mniejszościowym objętym przymusowym wykupem, że akcje będą im odbierane po cenie odpowiadającej co najmniej wartości godziwej.
Po kwietniowym piśmie ruszyły konsultacje między SII, resortem finansów i UKNF.
- Jeśli rozwiązanie, jakie udało się wynegocjować, zostanie wdrożone, to radykalnie poprawi się sytuacja wszystkich akcjonariuszy, którzy znajdą się w sytuacji przymusowego wykupu - podkreśla Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
- To, co leży na stole, to rozwiązanie idealne. Po pierwsze prawo do przymusowego wykupu powstawałoby w bardzo wąsko określonych przypadkach i jest to zgodne z dyrektywą unijną. Po drugie cena w przymusowym wykupie byłaby taka, jaką wcześniej zaakceptowała w wezwaniu duża grupa inwestorów. Nie będzie więc żadnych średnich, wycen biegłych, z których każda może mieć inny wynik. Kwestia ustalania ceny jest zaś najważniejsza. Jako inwestor mniejszościowy nie jestem emocjonalnie związany z akcjami. Jak ktoś chce mi te akcje odebrać, to nie ma problemu - niech tylko uczciwie za nie zapłaci – komentuje Raimondo Eggink, współautor pierwotnej propozycji SII.
Propozycja zmiany prawa, o jakiej Dariusz Adamski poinformował Jarosława Dominiaka, w aspekcie technicznym dość istotnie odbiega jednak od obecnych przepisów, jak i tego, co postulowało SII. Mowa w niej bowiem o cenie ustalonej w wezwaniu, w którym weźmie udział 90 proc. „uprawnionych akcjonariuszy”. Dotychczasowe przepisy dotyczące wezwań i przymusowych wykupów operują pojęciem liczby głosów. Na liczbie głosów, a nie akcjonariuszy, oparte były też postulaty SII.
Jarosław Dominiak nie przywiązuje do tego zamieszania pojęciowego większej wagi. Zaznacza, że kontekst rozmów w UKNF był jednoznaczny, a pismo Dariusza Adamskiego sygnalizuje po prostu pewien kierunek. Podobnie do sprawy podchodzi Raimondo Eggink.
- Widziałem pismo Dariusza Adamskiego i nie miałem w tej kwestii żadnych wątpliwości. Kontekst jest oczywisty. To dopiero założenia. Kiedy prawnicy się tym zajmą, nie będzie żadnych wątpliwości – mówi Raimondo Eggink.
Dyrektywa sprzed 21 lat
Punktem wyjścia dla kwietniowych postulatów SII była analiza unijnej dyrektywy sprzed 21 lat (2004/25/WE), na której oparte są polskie przepisy dotyczące przymusowego wykupu. Stowarzyszenie zwróciło uwagę, że dyrektywa została błędnie wdrożona, ze szkodą dla inwestorów mniejszościowych. Odnosi się ona tylko do przymusowego wykupu będącego następstwem wezwania zapewniającego wzywającemu kontrolę nad spółką, a równocześnie 90-95 proc. głosów na walnym zgromadzeniu (państwa członkowskie mają w tym zakresie pewną dowolność, w Polsce to 95 proc.).
W polskich warunkach wdrożenie dyrektywy powinno się więc odnosić do sytuacji następujących po tym, jak podmiot przekraczający 50 proc. głosów skupi w wezwaniu akcje dające mu łącznie z już posiadanymi co najmniej 95 proc. głosów na walnym, co oznacza nabycie w wezwaniu walorów uprawniających do minimum 45 proc. ogółu głosów. Dyrektywa zakłada, że skoro w wezwaniu udało się osiągnąć ten próg, to cena w mniemaniu szerokiego rynku musiała być godziwa, zatem przymusowy wykup może odbyć się po tej samej cenie.
Z dyrektywy nie da się wywieść tego, że cena przymusowego wykupu jest godziwa, jeśli przeprowadza się go po cenie z tzw. wezwania delistingującego, w której ktoś mający 94,99 proc. głosów dokupi sobie brakujące 0,01 proc. np. od podstawionego słupa.
W największym skrócie przepisy dyrektywy wprowadzono w Polsce taki sposób, że - wbrew dyrektywie - określone w niej dwa warunki ustalenia ceny dla przymusowego wykupu nie muszą być spełnione jednocześnie. W rezultacie mechanizm z dyrektywy ma w Polsce zastosowanie do przymusowych wykupów niezależenie od tego, czy poprzedziła je duża transakcja wyznaczająca realną cenę rynkową, czy nie. To zaś rodzi patologie, które uderzają w akcjonariuszy mniejszościowych.
Jeśli przyjąć, że oparcie postulowanych zmian w przepisach na liczbie akcjonariuszy to tylko lapsus językowy, to propozycja UKNF idzie ewidentnie w kierunku takiej modyfikacji ustawy o ofercie, by była ona tożsama z dyrektywą.
Próg spada, ale zarazem rośnie
Dariusz Adamski proponuje zarazem obniżenie progu uprawniającego do przymusowego wykupu do 90 proc. Pismo przesłane do SII nie wspomina czego, ale jeśli byłaby to liczba głosów – co sugeruje słowo „obniżenie” – byłoby to o 5 pkt proc. mniej niż obecnie.
- Na pierwszy rzut oka można stwierdzić, że 90 proc. to sytuacja dla akcjonariuszy mniejszościowych gorsza niż 95 proc. Trzeba jednak podkreślić, że jest tak tylko przy obecnym modelu ustalania ceny w przymusowym wykupie. Jeśli zgodnie z dyrektywą mechanizm ustalania ceny zostanie oparty na wezwaniu, na które odpowiedzą właściciele akcji uprawniających do 90 proc. głosów, sytuacja wygląda inaczej. Jeśli wezwanie ogłosiłby ktoś, kto w ogóle nie ma akcji spółki, to cena przymusowego wykupu oparta byłaby na cenie z transakcji, w której skupił akcje uprawniające do 90 proc. głosów. Trudno taką cenę kwestionować. To oczywiście przykład trochę abstrakcyjny. Z reguły wezwanie ogłasza główny akcjonariusz. Powiedzmy, że ma akcje uprawniające do 60 proc. głosów. By cena z wezwania uprawniała go do wykorzystania jej podczas przymusowego wykupu musiałby skupić akcje uprawniające do 90 proc. pozostałych głosów, czyli 36 proc. ogółu. Efektywny próg uprawniający do wykorzystania ceny z wezwania w przymusowym wykupie wyniósłby nie 90, ale 96 proc. Poza tym, w przypadku spółek o małej płynności taki mechanizm pozwala odejść od fikcji ustalania ceny na podstawie średniej notowań z ostatnich kilku miesięcy – tłumaczy Jarosław Dominiak.
„Mechanizm bazujący na wezwaniu oraz odpowiednio wysokiej partycypacji w nim przyczyni się do ustalenia ceny, która odzwierciedli oczekiwania akcjonariuszy mniejszościowych. Akceptacja przez akcjonariuszy mniejszościowych ceny zaproponowanej w wezwaniu, która następnie przełoży się na cenę przymusowego wykupu, będzie stanowić potwierdzenie jej wartości na poziomie godziwym. Zmieniony mechanizm ograniczy ryzyko eksploatacji przez akcjonariuszy większościowych sytuacji zmniejszonej płynności rynku. Jednocześnie akcjonariusz dominujący zostanie zdyscyplinowany do ustalenia ceny wezwania na takim poziomie, aby uniknąć powstawania dodatkowych kosztów oraz aby nie wydłużać procedury przymusowego wykupu” – czytamy w piśmie Dariusza Adamskiego.
W materiale, jaki wysłał, do SII uzasadnia on, że proponowane rozwiązanie poprawi korelację wymogów dotyczących przymusowego wykupu i delistingu, który stanie się – inaczej niż obecnie – ostatecznym rozwiązaniem. Zarazem wprowadzenie niższego niż obecnie progu kapitału (w obecnych przepisach mowa o liczbie głosów) umożliwi udziałowcom mniejszościowym odsprzedaż akcji niepłynnych nawet w sytuacji, gdy akcjonariusz większościowy nie zdecyduje się na delisting.
„Dotychczas obowiązujący próg 95 proc. w praktyce prowadził do sytuacji, w której jedyną możliwość zbycia akcji niepłynnych dawał skup akcji przez udziałowca większościowego do 95 proc. kapitału dającego prawo głosu. Z kolei po zmianie akcjonariusze mniejszościowi już na etapie wezwania mogą podjąć decyzję, czy preferują realizację przymusowego wykupu, czy też wycofanie spółki z obrotu. Przepisy dotyczące żądania odkupu będą podlegać tym samym zasadom, co przymusowy wykup, tj. akcjonariusz spółki publicznej będzie mógł zażądać wykupienia posiadanych przez niego akcji przez innego akcjonariusza, który osiągnął lub przekroczył 90 proc. ogólnej liczby głosów w tej spółce” – argumentuje Dariusz Adamski.