Załamanie nastrojów nie przekreśla hossy

Indeks ZEW w kwietniu przyjął wartość -14 pkt względem 51,6 pkt odnotowanych w marcu. Tym samym miesięczna zmiana tego wskaźnika wyniosła -65,6 pkt, co jest drugim najsilniejszym spadkiem w przeszło 30-letniej historii tego miernika. Głębszy regres (-93,6 pkt) odnotowano jedynie w marcu 2022 r., czyli po wybuchu pełnoskalowej agresji Rosji na Ukrainę. Tylko niewiele mniejsze tąpnięcie (-58,2 pkt) nastąpiło w marcu 2020 r., gdy władze zarządziły sanitarny lockdown i wymuszone zamknięcie gospodarki.

Indeks ZEW powstaje na bazie comiesięcznej ankiety przeprowadzonej wśród ok. dwustu niemieckich ekspertów finansowych. Analitycy pytani są o oczekiwania względem następnych sześciu miesięcy. Odpowiedzi na pytanie dotyczące perspektyw dla gospodarki Niemiec to właśnie indeks ZEW. A precyzyjnie: wskaźnik ten jest różnicą odsetka respondentów obstawiających poprawę koniunktury gospodarczej w Niemczech w horyzoncie kolejnych sześćiu miesięcy oraz respondentów obstawiających jej pogorszenie. W kwietniowej ankiecie prawie 40 proc. respondentów spodziewało się pogorszenia i tak już kiepskiej kondycji największej gospodarki Europy. A ledwie co czwarty spodziewał się jej poprawy.

Co ciekawe, indeks ZEW w inwestycyjnym kalendarium odgrywa rolę takiego samego wskaźnika makroekonomicznego jak np. PMI czy indeks Ifo. Oznacza to, że rynkowi ekonomiści stawiają prognozy dotyczące tego, jak zmienią się nastroje ich niemieckich kolegów po fachu. W kwietniu nie przewidzieli skali pesymizmu panującego w szklanych biurowcach we Frankfurcie czy Berlinie. Bowiem rynkowy konsens zakładał spadek indeksu ZEW tylko do 9,5 pkt.

Nastroje inwestorów na pstrym koniu jeżdżą

Można by rzec, że zmienność nastrojów inwestorów i analityków jest równie wysoka jak humorów prezydenta Donalda Trumpa. Jeszcze w marcu – gdy przecież kwestia ceł była już wałkowana od wielu tygodni - indeks ZEW osiągnął najwyższą wartość (51,6 pkt) od przeszło trzech lat. Czyli od lutego 2022 r. Mamy zatem ekstremalnie szybkie przejście od silnego (ale nie bardzo silnego) optymizmu do umiarkowanego pesymizmu.

Jeśli bowiem przyjrzymy się historii indeksu ZEW, to w przeszłości potrafił on przyjmować wartości znacznie, ale to znacznie niższe od obecnych. Np. podczas apogeum europejskiego kryzysu energetycznego i inflacyjnego we wrześniu 2022 r. przyjął on wartość -61,9 pkt. Pierwsza fala covidowych lockdownów z marca 2020 r. to odczyt -49,5 pkt. Pokłosie tzw. afery dieselgate i kłopoty Deutsche Banku w 2019 r. oznaczały indeks ZEW na poziomie -44,1 pkt. Apogeum kryzysu strefy euro (listopad 2011) to odczyt -55,2 pkt. Natomiast eskalacja kryzysu finansowego jesienią 2008 r. przyniosła spadek ZEW-u do -63 pkt. Wszystkie te sytuacje okazały się później znakomitą okazją do zakupu mocno przecenionych wtedy akcji niemieckich spółek.

Negatywny sygnał to dobry sygnał?

Jak widać, przynajmniej na razie takiego sygnału nie otrzymaliśmy. Indeks ZEW wygenerował jednak dwa. Pierwszym jest przejście z wartości dodatnich do ujemnych, d drugim głęboki miesięczny spadek rzędu 25 pkt lub więcej. Wydawać by się mogło, że bardziej użyteczny prognostycznie będzie ten pierwszy. Wszakże odwrócenie nastrojów analityków i zarządzających aktywami powinno być znaczącym ostrzeżeniem. Tak jednak nie jest. W przeszłości pojawiło się 15 takich sygnałów i w większości wypadków były one bezużyteczne dla inwestorów.

Dlatego sprawdziliśmy, co działo się z niemieckim rynkiem akcji po innych tego typu drastycznych załamaniach indeksu ZEW. Arbitralnie przyjęliśmy, że miesięczny spadek tego miernika musi przyjąć przynajmniej 25 pkt i na skutek tego spadnie on poniżej zera. Pierwszy warunek spełniło 11 przeszłych obserwacji. Z tego po naniesieniu drugiego kryterium (czyli ZEW spada poniżej zera) pozostało osiem przypadków (łącznie z bieżącym). Wydarzyło się tak: w październiku 1998 (bankructwo Rosji), sierpniu 1992 (Czarna Środa i wyjście Wlk. Brytanii z „węża walutowego”), oraz w lutym i lipcu 2022 (wybuch wojny w Ukrainie i kryzys energetyczny), lipcu 2016 (brexit), czerwcu 2012 (apogeum kryzysu strefy euro), marcu 2020 (lockdown) oraz w kwietniu 2025 (cła Trumpa).

W ten sposób na placu boju pozostały nam same znaczące daty. Zobaczmy zatem, jak niemiecki rynek akcji radził sobie w kolejnych miesiącach po tak spektakularnym załamaniu nastrojów giełdowych ekspertów. Wnioski są tutaj niemal jednoznacznie pozytywne. W sześciu na siedem przypadków pół roku po tąpnięciu wskaźnika ZEW indeks DAX meldował się na plusie. Poczynając od 12,3 proc. w roku 1992 po imponujące +51 proc. w ramach covidowego odbicia w 2020 r. Jedyny przypadek pod kreską to marzec 2022 r., gdy rosyjska agresja na Ukrainę była dopiero początkiem ekonomicznych nieszczęść spadających na Europę.

Historyczna średnia dla tak zakreślonego sygnału jest więcej niż przyzwoita i zakłada 18-procentową zwyżkę indeksu DAX w kolejnych sześciu miesiącach. Patrząc na obecny stan gry jest to scenariusz wręcz skrajnie optymistyczny, implikujący zwyżkę DAX-a do prawie 25 tys. pkt do połowy października 2025 r. Oznaczałoby to także poprawienie historycznych szczytów z marca (23465 pkt.) oraz kontynuację mocno już dojrzałej hossy rozpoczętej we wrześniu 2022 r.

Nie warto jednak całej strategii inwestycyjnej opierać na jednej historycznej analogii. Większość przywołanych tu dat wyznaczało punkt zwrotny na rynku, który wcześniej radził sobie słabo. Były to historyczne szoki, po których gospodarka (nierzadko z wydatną pomocą bankierów centralnych i rządów) dość szybko wracała na ścieżkę wzrostu. Teraz tak być nie musi. Po pierwsze, wydaje się, że na przemian ogłaszane i zawieszane cła są dopiero pierwszymi salwami w rozpoczętej właśnie światowej wojnie celnej. Po drugie, pomimo ogromnej zmienności obserwowanej w ostatnich dwóch tygodniach nie sposób powiedzieć, aby sytuacja była klarowna.