Wzrost rentowności obligacji i umocnienie dolara to obecnie dwa najbardziej wyraźne trendy na rynkach finansowych. Przy czym umocnienie dolara wynika bardziej z siły amerykańskich danych makroekonomicznych niż z globalnego odwrotu od ryzyka. Na giełdach na razie nie widać było dużej przeceny. Intrygujący jest fakt, że w warunkach umocnienia dolara zyskiwały polskie indeksy giełdowe, zwykle wrażliwe na zmiany kursu amerykańskiej waluty.
Skąd wziął się wzrost obaw o inflację i tym samym rentowności obligacji? Z mniejszego od oczekiwań spadku inflacji w Stanach Zjednoczonych i Niemczech. Inflacja PPI w Stanach wyniosła w styczniu 0,7 proc. miesiąc do miesiąca, wobec oczekiwanych 0,4 proc. W Niemczech ten sam wskaźnik wyniósł -1 proc., wobec oczekiwanych -1,6 proc. (spadek cen wynika tu z przeceny gazu i węgla). Generalnie ceny nie spadają tak szybko jak oczekiwano, dezinflacja nie jest procesem powolnym. A na to nakładają się jeszcze mocne dane z rynków pracy wszystkich krajów, które sugerują, że na razie nie specjalnie są warunki do szybkiego spadku inflacji – ponad to, co wynika z przeceny energii. Jednocześnie warto pamiętać, że rynki mają tendencję do przereagowywania. To, że inflacja nie będzie spadać bardzo szybko, było do przewidzenia. Spadek inflacji jest bardzo często wolniejszy niż jej wzrost. Gra na bardzo szybki spadek inflacji była przesadzona, co nie oznacza, że inflacja nie będzie spadać w ogóle.
W Polsce dodatkowym powodem przeceny obligacji i wzrostu ich rentowności (cena i rentowność zawsze podążają w odwrotnych kierunkach) były ostrzeżenia Komisji Nadzoru Finansowego, że kraj może czekać kryzys finansowy z powodu linii orzeczniczej sądów w sprawach kredytów frankowych. Rynek na razie podchodzi do tych ostrzeżeń z bardzo dużym dystansem – notowania indeksu WIG Banki nie zmieniły się w ciągu tygodnia. Ale możliwe, że rynek obligacji widzi pewne dodatkowe ryzyko fiskalne, w razie gdyby rząd był zmuszony dokapitalizować niektóre banki. Ten czynnik na pewno nie był kluczowym powodem zmian rentowności, ale mógł mieć na nie wpływ.
Waluty
Od dwóch tygodni trwa umocnienie dolara na rynkach światowych i nie wygląda na to, by w krótkim okresie ten trend miał się odwrócić. Złoty osłabił się wobec dolara w minionych pięciu dniach o 0,3 proc. Co ciekawe, jeszcze mocniej osłabiło się euro. Czyli nie widać, by odwrót inwestorów z Europy w kierunku Stanów Zjednoczonych powodował dodatkową awersję wobec Polski, jak to bardzo często bywało w przeszłości. Zeszłotygodniowa przecena polskich aktywów była raczej szumem niż sygnałem. Pewien wpływ na to może mieć utrzymywanie się wysokich stóp FX-swap na polskim rynku, co oznacza, że pożyczanie złotego w transakcjach FX-swap jest dużo droższe niż wynikałoby to tylko ze stóp NBP.
Ciekawym zjawiskiem jest umocnienie forinta wobec dolara, wbrew innym walutom. Pomimo wysokiej inflacji zaufanie stopniowo powraca na węgierski rynek finansowy. W stosunku do euro i dolara forint jest najmocniejszy od maja zeszłego roku, kiedy zaczynała się silna wyprzedaż węgierskich aktywów z powodu bardzo luźnej polityki fiskalnej tamtejszego rządu. Trzeba jednak pamiętać, że stopa procentowa na Węgrzech wynosi 13 proc., wobec 7 proc. w Czechach i 6,75 proc. w Polsce. Węgry więc za odzyskiwanie zaufania płacą wysoką cenę.
Indeksy giełdowe
Zmiany najważniejszych indeksów giełdowych w minionym tygodniu były bardzo małe. Na plus wyróżnił się WIG20, który w ujęciu dolarowym zyskał 0,3 proc. Stało się to wbrew oczekiwaniom analityków, że niekorzystna dla banków opinia rzecznika Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej może wywołać przecenę akcji banków i całego polskiego rynku. Skoro rynek wytrzymał trzy ciosy – umocnienie dolara, wzrost rentowności obligacji i niekorzystny dla banków obrót spraw sądowych – to może oznaczać, że fundamentalnie jest mocny. Zobaczymy, czy zweryfikują to kolejne dni.
O wyjątkowej odporności rynków akcyjnych świadczy fakt, że na plusie tydzień zakończył Nasdaq, indeks technologiczny zwykle bardzo wrażliwy na zmiany oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Tydzień wcześnie indeks ten spadał wraz z cenami obligacji, zgodnie z tradycyjną korelacją, teraz jednak obronił się przed zagrożeniem ze strony stóp.
Obligacje skarbowe
Rentowności obligacji wyraźnie wzrosły na wszystkich rynkach – najmocniej w Europie Środkowej, ale to może być tylko efekt nadrabiania zaległości z poprzedniego tygodnia. Wzrost rentowności wynika ze zmiany oczekiwań dotyczących stóp procentowych banków centralnych. Rynek stopy procentowej wycenia, że stopa referencyjna Fed wzrośnie jeszcze o 0,5-0,75 pkt proc. do połowy roku, podczas gdy tydzień wcześniej wyceniał tylko 0,25 pkt proc. podwyżek. Rewaluację oczekiwań dotyczących stóp widać też w strefie euro i Polsce. Na razie nie wygląda to tak, jakby rynek miał oczekiwać nowej fali zacieśnienia polityki pieniężnej. Jest to ruch stóp w ramach dotychczasowej zmienności. Zobaczymy, co będą pokazywały kolejne dane inflacyjne.
W Polsce rynek nie wycenia podwyżek stóp procentowych, ale zmniejszył oczekiwania na ich obniżki w tym roku. To dość racjonalna zmiana, bo oczekiwania na obniżki w tym roku wydawały się na wyrost – inflacja w Polsce jest wciąż bardzo wysoka i nie wykazuje oznak odwracania trendu (spadek inflacji odbędzie się dzięki efektom wysokiej bazy, ale fundamentalny trend inflacyjny wynosi ok. 10-12 proc.). Obecnie rynek kontraktów terminowych wciąż wycenia, że pod koniec 2023 roku może dojść do jednej obniżki stóp o 0,25 pkt i wydaje się, że wciąż istnieje pole do korekty tych oczekiwań.
Surowce
Pogłębia się korekta cen w dół na rynku surowców. W minionych dniach taniała większość z nich, nawet gaz na europejskim rynku, który już wydawał się mocno wyprzedany. Powodem spadku większości cen jest umocnienie dolara (nie dotyczy to oczywiście gazu). Ale sam dolar nie może być odpowiedzialny za tę korektę. Ewidentnie warunki popytowe w światowej gospodarce są zbyt słabe, by hossa surowcowa przyjęła bardziej dynamiczny charakter. Na razie obecne spadki można traktować jako korektę w ramach powolnego trendu wzrostowego – metale są wciąż droższe niż w cyklicznym dołku w październiku 2022 roku, ropa jest droższa niż w cyklicznym dołku w grudniu 2022 roku. Ale trend jest dość płaski i zmienny.