Lato w tym roku nie rozpieszcza, ale druga połowa lipca będzie gorąca przynajmniej dla akcjonariuszy PKN Orlen. 22 lipca upływa termin, w którym Komisja Europejska ma się wypowiedzieć w kwestii przejęcia przez Orlen kontroli nad Lotosem.
— Rynek zdaje sobie sprawę, że Orlen za wszelką cenę przejmować Lotosu nie będzie. Na pewno część połączonego biznesu będzie musiał odsprzedać, ale dopóki nie znamy warunków, jakie postawi Komisja Europejska, trudno ocenić, czy transakcja byłaby dla Orlenu korzystna czy nie. Dlatego obecna wycena giełdowa wydaje się neutralna. Rynek powinien moim zdaniem brać pod uwagę — tak jak w przypadku Energi — że Orlen może zapłacić premię przy wezwaniu na akcje Lotosu. Wpływ pandemii przełożył się na notowania spółek paliwowych, w tym Lotosu, którego kapitalizacja spadła w ostatnich miesiącach. Można więc powiedzieć, że z perspektywy Orlenu moment na transakcję byłby nie najgorszy nawet po uwzględnieniu tej premii — podkreśla Michał Kozak, analityk Trigonu DM.
— Obecnie Orlen jest wyceniany na giełdzie fair. W wycenie Lotosu jest może jakaś mała premia związana z przejęciem, ale jeśli chodzi o Orlen, nie wydaje mi się, by obecnie rynek w jakikolwiek sposób uwzględniał je w wycenie — ani pozytywnie, ani negatywnie. Na razie jest za mało informacji dotyczących warunków transakcji. Dopiero gdy spółka pokaże, jakie będzie miała synergie z przejęcia kontroli nad Lotosem i jakimi kosztami będzie musiała je okupić, będzie można dyskutować nad wpływem transakcji na wycenę Orlenu — uważa Krzysztof Kozieł, analityk Banku Pekao.
Dywidendowa zagadka
Koszty transakcji zależą m.in. od tego, ile akcji Lotosu i kiedy Orlen kupi. Im więcej, tym drożej będzie go to kosztowało. Potencjalna transakcja została zainicjowana już ponad dwa lata temu — w lutym 2018 r. Wtedy Orlen podpisał list intencyjny ze skarbem państwa posiadającym 53,19 proc. akcji Lotosu. Porozumienie zakładało, że Orlen najpierw kupi od swojego głównego akcjonariusza 32,99 proc. akcji Lotosu, a potem ogłosi wezwanie na tyle akcji, by mieć 66 proc. głosów na walnym zgromadzeniu Lotosu. Potem pojawiły się też informacje, że pozostałe akcje Lotosu byłyby wymienione na walory Orlenu. Nasz informator znający kulisy negocjacji z Komisją Europejską mówi też o pomyśle szukania inwestora na akcje Lotosu. W grę miałoby wchodzić przekazanie inwestorowi 30 proc. akcji, ale jego poszukiwania miałyby zacząć się dopiero po uzyskaniu zgody Brukseli. Według naszego rozmówcy chodzi o stworzenie joint venture. Nie ma co udawać: jednym z celów transakcji jest przekazanie skarbowi państwa pieniędzy za spółkę, którą w takiej czy innej formie nadal będzie dysponować.
W tym kontekście warto rozważyć, czy skarb państwa będzie zainteresowany szybką sprzedażą swojego pakietu. Jeszcze pół roku temu walory Lotosu giełda wyceniała na ponad 90 zł wobec około 60 zł obecnie. Pakiet skarbu państwa był więc wart 8,8 mld zł, podczas gdy obecnie jest to 5,9 mld zł. Mając zaś niemal jedną trzecią akcji Lotosu i wsparcie skarbu państwa, Orlen i tak kontrolowałby Lotos. Budżet mógłby zaś poczekać na płatność za drugą transzę akcji do czasu aż podrożeją. Z drugiej strony nie wiadomo, czy kurs gdańskiej firmy powróci powyżej 90 zł, a nawet gdyby tak się stało, to w ewentualnym wezwaniu Orlen musiałby zapłacić więcej nie tylko państwu, ale też części akcjonariuszy mniejszościowych. Jakakolwiek strategia zostanie wybrana, analitycy zgodnie przyznają, że transakcja stawia pod znakiem zapytania perspektywy dywidendowe Orlenu.
— Dywagacje dotyczące dywidendy są wyjątkowo ryzykowne w tym momencie. Dyskusja o skali wypłaty dywidendy sprowadza się do pytania o sposób podziału dużych kilkuset milionów złotych. Obecnie ciężko ocenić skalę nakładów inwestycyjnych, w tym tych na akwizycje — a to jest kwestia wydatków idących w miliardy — podkreśla Michał Kozak.
W tym kontekście w najlepszej sytuacji mogą być najmniejsi akcjonariusze mający rachunki maklerskie w PKO BP, mBanku, DM BOŚ, Aliorze i Noble Securities. Kupując obecnie akcje za około 3100 zł, są w stanie w ciągu roku uzyskać rabaty na paliwo wysokości 360- 540 zł. W zależności od tego, co leją do baku, daje im to stopę zwrotu rzędu 12-17 proc., choć oczywiście muszą się liczyć z ewentualnym spadkiem wartości akcji i zmianami w programie lojalnościowym dla drobnych inwestorów. Gdyby jednak chcieli dziś kupić akcje wyłącznie z myślą o prawie do dywidendy za 2019 r. ustalanym 14 lipca, mogliby liczyć na niespełna 2-procentową stopę dywidendy, również ponosząc ryzyko spadku wartości akcji.
Wypłatą dywidendy zaplanowaną na 28 lipca płocka spółka pozbawi się 427 mln zł z 5,1 mld zł, jakimi dysponowała gotówką na koniec pierwszego kwartału 2020 r. Jak ten element bilansu wyglądał na koniec półrocza, dowiemy się dwa dni po wypłacie dywidendy za 2019 r. Wtedy Orlen opublikuje raport za pierwsze półrocze. Miał być opublikowany 23 lipca, a więc dzień po upływie terminu, jaki na podjęcie decyzji ma Komisja Europejska. Termin został jednak przesunięty tuż po tym, jak agencja Reuters podała, że Bruksela pod pewnymi warunkami zgodzi się na przejęcie Lotosu przez Orlen.
— Jeszcze przed przejęciem Energi wskaźniki zadłużenia Orlenu były na niskim poziomie. Ale dwa duże zakupy w jednym roku powodują, że poziom dźwigni finansowej może ulec istotnemu zwiększeniu. Dywidenda może być zawieszona albo przynajmniej zmniejszona — uważa Lukas Cinikas, analityk BNP Paribas Bank Polska. Czy tylko na rok?
— Wszystko zależy od przepływów operacyjnych — zaznacza Lukas Cinikas.
— Zależy od tego, jaki program inwestycyjny będzie miała grupa Orlen po przejęciu Lotosu. Lotos teoretycznie ma listę inwestycji do realizacji, ale można powiedzieć, że oprócz olejów bazowych program jest w zawieszeniu ze względu na potencjalne przejęcie spółki przez Orlen. Ten ostatni ma ogłoszony program petrochemiczny, ale na razie też nie wiadomo, w jakim zakresie będzie realizowany. Wydaje się, że to wszystko będzie dogrywane po uzgodnieniu transakcji. Dopiero wtedy spółka będzie mogła określić wydatki, a my analitycy — zdolność dywidendową — dodaje Krzysztof Kozieł.
Diabeł tkwi w szczegółach
Aby uzyskać akceptację swoich planów akwizycyjnych, Orlen miał zaproponowaćtzw. środki zaradcze związane z handlem hurtowym i detalicznym paliwami, a także rynkiem asfaltów, olejów i smarów. Miał się też zobowiązać do sprzedaży swojej części Lotos-Air BP Polska (po połowie udziałów mają Lotos i BP), przy jednoczesnym utrzymaniu dostaw do tej spółki.
— W stosunku do tego, o czym mówiło się na początku, czyli np. sprzedaży rafinerii w Gdańsku, to nie są wygórowane warunki. Chętni na te aktywa by się znaleźli. Unimot komunikował już na spotkaniach z inwestorami, że jest zainteresowany segmentem asfaltów i stacji paliw — zaznacza Lukas Cinikas.
Michał Kozak radzi jednak poczekać na oficjalne informacje. Od osoby znającej kulisy rozmów z Komisją Europejską „PB” usłyszał, że Orlen zaproponował pozbycie się 400 stacji, ale chce się z partnerem dogadać na wymianę — w zamian za stacje w Polsce chce dostać stacje na którymś rynku w regionie. Według naszych ustaleń ma także wpuścić partnera do rafinerii w Lotosie, by w ten sposób oddać część produkcji i tym samym części hurtowej.
— Można się spodziewać, że zgoda na transakcję będzie uwarunkowana nie tylko sprzedażą stacji paliw czy działalności dotyczącej paliwa lotniczego, ale też udziałów w bazach paliwowych, a to pozwoliłoby importerom zwiększyć udział w polskim rynku — mówi Michał Kozak.
Z perspektywy skarbu państwa, kontrolującego Orlen i Lotos, niekoniecznie jest to pożądana perspektywa. Nie wiadomo więc, czy przy takim warunku do transakcji w ogóle by doszło. A to znów zmienia perspektywy Orlenu.
— Gdyby do transakcji nie doszło, to wzrasta siła akwizycyjna Orlenu względem innych podmiotów. Ostatnio np. usłyszeliśmy, że Orlen zainteresowany jest akwizycjami w segmencie petrochemicznym, choć nie chodzi o Grupę Azoty — przypomina Michał Kozak.