Zacznijmy od faktów. Równo od trzech miesięcy na światowych rynkach akcji trwa hossa. Od marcowego dołka S&P500 urósł już o 42 proc. i niemal odrobił koronawirusowe straty. Niemiecki DAX zyskał w tym czasie przeszło 50 proc. po tym, jak w lutym i marcu spadł o 40 proc. Ale liderem pozostaje Nasdaq ciągnięty przez pięciu technologicznych gigantów, który przez ostatnie trzy miesiące urósł o 52 proc. i zdążył już ustanowić nowe historyczne szczyty.
Nawet na GPW dało się poczuć giełdowego byka. 45-procentowe odbicie WIG-u swą dynamiką przypomina jedynie rok 2009. Zwyżkami imponują zwłaszcza mniejsze spółki. Zrzeszający giełdowe „maluchy” sWIG80 od marcowego dna podniósł się równie mocno co DAX czy Nasdaq i właśnie znalazł się na najwyższym poziomie od dwóch lat. Szalona hossa objęła nieco już zapomniany rynek NewConnect, gdzie NC Index w trzy miesiące wypracował stopę zwrotu w wysokości 135 proc. i osiągnął najwyższą wartość od 2011 r.
Hossa w krainie recesji
Tymczasem dane makroekonomiczne nadchodzące z realnej gospodarki są zatrważające. Najgorszy był kwiecień, który w wielu miejscach świata przyniósł wstrzymanie działalności gospodarczej. W strefie euro produkcja przemysłowa była o 28 proc. mniejsza niż rok temu, a sprzedaż detaliczna skurczyła się o prawie 20 proc. r/r. Liczba rejestracji nowych samochodów zanurkowała o 80 proc.
W Stanach Zjednoczonych tylko w kwietniu utracono 20,5 mln miejsc pracy, a stopa bezrobocia podskoczyła z 4,4 proc. do rekordowych 14,7 proc. I choć w maju odzyskano 2,5 mln etatów, a oficjalne bezrobocie zmniejszyło się do 13,3 proc., to sytuacja na amerykańskim rynku pracy pozostaje bardzo trudna.
W Polsce ze względu na sztywny rynek pracy i rządową „tarczę antykryzysową” fala zwolnień nadejdzie zapewne dopiero jesienią. Trudno, aby nie nadeszła, skoro produkcja przemysłowa w maju nadal kurczyła się w dwucyfrowym tempie (-17 proc. r/r), a sprzedaż detaliczna mimo naprawdęsilnego odreagowania pozostawała o 8,6 proc. niższa niż przed rokiem.
W takiej sytuacji zarówno w Europie, jak i Ameryce przedsiębiorstwa dopiero zaczęły proces dostosowania się do nowej rzeczywistości. Rzeczywistości niższego popytu, ostrożniejszych konsumentów i podwyższonych przez pandemię kosztów. Te ostatnie zapewne w najbliższych miesiącach będą ostro cięte, co zwykle oznacza wstrzymanie inwestycji i zwolnienia pracowników. Wystarczyły dwa, trzy tygodnie marca, aby narzucone przez władze zamknięcie gospodarki przyniosło najsilniejsze od dekad spadki produktu krajowego brutto. W Stanach Zjednoczonych annualizowane tempo spadku PKB wyniosło 5 proc. W strefie euro gospodarka skurczyła się o 3,6 proc. względem poprzedniego kwartału — mocniej niż w najgorszym kwartale 2009 r. A przecież wszyscy wiemy, że najgorsze rzeczy działy się dopiero w II kwartale 2020 r. Ubytki PKB w wielu krajach będą dwucyfrowe i chyba dla nikogo nie będzie to zaskoczeniem.
Rynek wycenia przyszłość
Jednakże dla inwestorów przeszłość nie ma już większego znaczenia. „Gruba kreska” wyrysowana na giełdowych indeksach 23 marca odcięła recesyjną przeszłość od przyszłości, po której oczekuje się dynamicznego ożywienia gospodarczego. Rynek „wie”, że gorzej niż w marcu czy kwietniu już być nie może. Nawet jeśli czeka nas druga fala koronawirusa, to powtórka wiosennego lockdownu wydaje się obecnie nieprawdopodobna. Raz z powodu jego zasadniczej nieskuteczności (patrz na wciąż rosnące wskaźniki zakażeń), dwa z powodu świadomości kosztów, jaki ze sobą niesie. Po drugie, rynki finansowe zalane zostały bilionami dolarów „płynności” z banków centralnych. „Nie walcz z Fedem” — to wyświechtane motto przyświeca teraz kupującym akcje nawet przy abstrakcyjnie wysokich wycenach.
I wreszcie po trzecie, wśród inwestorów dominuje przekonanie, że ożywienie gospodarcze po koronawirusowym kryzysie będzie szybkie, gładkie i dynamiczne. Patrząc tylko na giełdowe indeksy, można by sądzić, że już na początku 2021 r. koniunktura gospodarcza nie tyle powróci do stanu ze stycznia 2020 (gdy już nie była najlepsza), ale wręcz do poziomu z 2018 r.
Co to jest VUWL?
Ekonomiści i analitycy — zwłaszcza ci zza Atlantyku — lubią mówić o ożywieniu gospodarczym w kształcie literki. I tak ożywienie V-kształtne oznacza dynamiczne odbicie koniunktury. W myśl tego scenariusza już od lipca bądź sierpnia statystyki produkcji, konsumpcji i inwestycji zaczną szybko rosnąć, a w 2021 r. z powodu efektu niskiej bazy przewidywane jest relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego. Ten scenariusz zdaje się dominować obecnie na rynkach finansowych.
Nieco bardziej sceptycznie nastawione jest kierownictwo Rezerwy Federalnej. FOMC oczekuje, że do końca 2020 r. presja inflacyjna w USA pozostanie słaba, bezrobocie utrzyma się na podwyższonym poziomie, a stopa funduszy federalnych zostanie utrzymana praktycznie na zerze. Podobny pogląd podziela większość amerykańskich ekonomistów ankietowanych przez agencję Reuters. W przeprowadzonym w zeszłym tygodniu badaniu 75 proc. respondentów uznało, że nastawienie Fedu jest „mniej więcej właściwe”. Tylko co dwudziesty uważa, że kierownictwo banku centralnego USA wykazuje zbyt dużo optymizmu. Zatem większość ekonomistów opowiada się raczej za ożywieniem U-kształtnym. Czyli raczej powolnym, z dłuższym pasmem gospodarczej recesji i ujemnych odczytów PKB.
W ramach tego scenariusza do przedkryzysowej koniunktury zapewne nie powrócimy do końca 2022 r.
Pojawiają się też głosy ostrzegające przed ożywieniem W-kształtnym. Czyli takim, w ramach którego najbliższe miesiące faktycznie przyniosą istotną poprawę, ale zimą i jesienią czeka nas ponowna recesja — być może związana z oczekiwaną przez niektórych drugą falą epidemii COVID-19.
Na końcu tego zestawienia stoi jeszcze jedna, zdecydowanie najbardziej w tym kontekście paskudna literka. To literka L symbolizująca gospodarczą depresję, zasadniczo wykluczająca jakiekolwiek istotne ożywienie w ciągu najbliższych kilku lat. Na razie mało kto publicznie stawia na taki scenariusz. Ale w grze pojawiła się już pochylona literka L, zwana kijem hokejowym. Taki scenariusz oznaczałby, że po gwałtownym załamaniu koniunktury nastąpiłaby powolne i nieprzyspieszające ożywienie, a powrót do normalności zająłby 2-3 lata.
Właśnie taki scenariusz zyskał największe poparcie w czerwcowej ankiecie przeprowadzonej wśród ekspertów finansowych zrzeszonych w CFA Institute. Ożywienia w kształcie kija hokejowego spodziewa się 44 proc. ankietowanych posiadaczy certyfikatu CFA. Druga opcja także nie należy do zbyt optymistycznych — na ożywienie U-kształtne postawiło 35 proc. uczestników badania. Tylko 10 proc. wierzy w forsowane przez rynek ożywienie V-kształtne, ale też ledwie 4 proc. spodziewa się depresji gospodarczej w kształcie litery L.
Jak widać, im dalej od Wall Street, tym optymizm jest mniejszy. Stara giełdowa mądrość radzi, aby nie kopać się z rynkiem. Są jednak też mądrości mówiące o tym, że większość z reguły nie ma racji i że inwestujący tłum potrafi się zachowywać nieracjonalnie znacznie dłużej, niż grający na spadki inwestor pozostaje wypłacalny. Tylko czas pokaże, czy rację ma V-kształtny rynek akcji, czy też bardziej pesymistyczny sektor instytucyjno-ekspercki.