Alior Bank powstał w 2008 r., a na warszawskiej giełdzie zadebiutował 14 grudnia 2012 r. „Najbardziej spektakularny przykład sukcesu bankowego start-upu”, „największa oferta prywatnej spółki w historii GPW”, „bank wyznaczający trendy” — to tylko część ówczesnych opinii obserwatorów.
Dziś analitycy tną rekomendacje i ceny docelowe dla akcji Aliora, a bank pojawia się w mediach w zupełnie innym kontekście.
Cena emisyjna w 2012 r. wyniosła 57 zł, potem kilka razy zbliżyła się do nawet 100 zł, a obecnie testuje historyczne minima poniżej 30 zł (w międzyczasie przeprowadzono emisję z prawem poboru).
W rekordowym momencie, w styczniu 2018 r., rynek wyceniał Aliora na 11,3 mld zł, a dziś jest to zaledwie około 3,8 mld zł. To znaczy, że w niecałe dwa lata kontrolowany przez państwo Alior stracił na kapitalizacji 7,5 mld zł.
Złoty interes
W uruchomienie i rozwój Aliora włoska grupa Carlo Tassara zainwestowała około 1,6 mld zł. Już przy okazji debiutu odzyskała większość tej kwoty, a dzięki sprzedaży kolejnych pakietów akcji zainkasowała łącznie 3,3 mld zł. Nietrudno policzyć, że stopa zwrotu włoskiej grupy z inwestycji, rozłożonej na 8 lat, przekroczyła 100 proc. Swoje zarobili też menedżerowie, którzy zbudowali Aliora, z Wojciechem Sobierajem na czele. Najwięcej zyskali na ponad 3,7 mln akcji, jakie w ramach programu motywacyjnego włoski akcjonariusz przekazał luksemburskiej spółce LuxCo 82, założonej przez 105 menedżerów banku. LuxCo 82 sprzedała je w kilku transakcjach od maja 2013 r. do lipca 2015 r. za łącznie 311,3 mln zł, czyli po średniej cenie 84 zł za akcję.
Jedna z tych transakcji, z października 2013 r. o wartości około 60 mln zł, wzbudziła olbrzymie kontrowersje. Doszło bowiem do niej zaledwie niecałe dwa tygodnie przed tym, jak Alior ujawnił, że zmiany w księgowaniu przychodów z bankassurance mocno negatywnie wpłyną na jego wyniki (ta informacja spowodowała ponad 20-procentową przecenę akcji). Niektórzy menedżerowie Aliora, w tym sam Wojciech Sobieraj, zdecydowali się w lipcu 2015 r. odkupić część akcji banku od Luxco 82 i potrzymać je dłużej. Ojciec założyciel Aliora nie wyszedł na tym dobrze. Sprzedając pakiet ponad 400 tys. akcji spółki w czerwcu 2017 r., zainkasował jednorazowo co prawda ponad 26 mln zł, ale było to kilka milionów złotych mniej, niż gdyby zrobił to prawie dwa lata wcześniej.
Kolosalne straty
Kontrolny pakiet akcji Aliora od Carla Tassary kupiła w maju 2015 r. Grupa PZU. Prezesem państwowego giganta był wtedy Andrzej Klesyk, a w kraju rządziła koalicja PO-PSL. Za pakiet ponad 25 proc. akcji banku PZU w trzech transzach zapłaciło ponad 1,63 mld zł (89,25 zł za akcję).
Płatność ostatniej z tych transz przypadła już na rządy PiS i czas, gdy prezesem PZU był Michał Krupiński. Za jego kadencji też, latem 2016 r., ubezpieczeniowy gigant wziął udział w wartej 2,2 mld zł emisji Aliora służącej sfinansowaniu przejęcia Banku BPH i wzmocnieniu kapitałów własnych połączonych banków. Cena emisyjna sięgnęła przy tym zaledwie 38,90 zł i była o ponad połowę niższa niż rok wcześniej przy umowie Carlo Tassara–PZU. Ubezpieczyciel wydał wtedy na akcje 0,64 mld zł.
Kolejne kilkaset milionów złotych na walory Aliora PZU wydał w lipcu 2017 r., już za kadencji obecnego prezesa ubezpieczyciela Pawła Surówki, odkupując wtedy pakiet ponad 7,7 mln papierów banku skupionych wcześniej przez fundusze zarządzane przez TFI PZU. Z wyliczeń „PB” wynika, że w całym okresie inwestycji Grupa PZU wyłożyła na akcje Aliora około 2,75 mld zł. Tymczasem wartość tego pakietu na dziś to 1,15 mld zł, co oznacza że państwowy gigant na inwestycji „na papierze” stracił około 1,6 mld zł.
Natomiast kapitalizacja Aliora, która w przeddzień umowy Carlo Tassara–PZU wynosiła prawie 6,75 mld zł, dziś jest o 3 mld zł niższa. I to mimo połączenia z BPH, na który Alior pozyskał przecież z rynku, bagatela, 2,2 mld zł.
Innymi słowy — dwa połączone banki są obecnie warte ciut więcej niż połowa tego, na co jeden z nich został wyceniony w maju 2015 r. na potrzeby transakcji Carlo Tassara–PZU.
Trupy w szafie
Na tak wysoką przecenę Aliora w ostatnich miesiącach złożyło się wiele czynników. Jednym z głównych było to, że z korporacyjnejszafy banku wypadło bardzo wiele kredytowych trupów, co zaowocowało tym, że w trzech kwartałach 2019 r. bank odpisał aż 1,1 mld zł. A do tego doszły m.in. liczne zmiany w zarządzie banku za czasów rządów PiS, 10 mln zł kary od Komisji Nadzoru Finansowego i groźba wielokrotnie wyższych roszczeń klientów za naruszenia prawa przy sprzedaży funduszy W Investments czy zmniejszenie wyniku odsetkowego w III kwartale 2019 r. o ponad 100 mln zł w związku z wyrokiem TSUE, zobowiązującym banki do proporcjonalnego zwrotu kredytobiorcom odsetek w przypadku wcześniejszej spłaty kredytu.
Rynek się myli
Jak do tej drastycznej przeceny Aliora odnosi się jego obecny prezes Krzysztof Bachta, który przeszedł do banku z Grupy PZU?
W niedawnej rozmowie z „PB” zapewniał, że spółka najgorsze ma już za sobą. A w odpowiedzi na nasze pytania biuro prasowe Aliora poinformowało, iż „bieżąca ocena kondycji banku na podstawie notowań giełdowych jest nieprawidłowa, ponieważ nie uwzględnia spadku sentymentu do całego sektora bankowego i ogólnej sytuacji na tym rynku w ostatnich latach”. Zdaniem Aliora kurs spółki „nie odzwierciedla również rzeczywistego potencjału banku do generowania długotrwałej wartości dla akcjonariuszy”.
Podobnie uważa Paweł Surówka, prezes PZU, który niedawno tłumaczył, że ubezpieczyciel traktuje Aliora jako inwestycję strategiczną i nie jest przywiązany do ceny akcji na GPW, a ona sama „nie oddaje dzisiaj fundamentów tej spółki”. Damian Ziąber, rzecznik prasowy ubezpieczyciela, dodaje, że „obecna pozycja Aliora jest stabilna”, a „współczynnik TIER1, będący miernikiem wypłacalności banku, osiągnął najwyższy od trzech lat poziom — wyniósł 13,37 proc., co oznacza 819 mln zł nadwyżki kapitałów powyżej wymogów regulacyjnych”.
— Zakup Aliora to inwestycja strategiczna, która nie jest wyceniana w wartości rynkowej. Od czasu zakupu banku PZU był beneficjentem wypracowywanych wyników. Od początku 2016 r. do końca trzeciego kwartału 2019 r. Alior kontrybuował do wyniku netto Grupy PZU około 2,2 mld zł, a na udziale własnym blisko 700 mln zł — mówi Damian Ziąber.
Winnych brak
Rzecznik PZU podkreśla, że decyzję o zakupie Aliora podejmował zarząd pod kierownictwem Andrzeja Klesyka, z którego składu od 2016 r. nikt nie pracuje w już w grupie. A kolejne zarządy „angażowały się w rozwijanie Alior Banku, opierając się na osobach o niekwestionowanym doświadczeniu i kompetencjach”, takich jak Tomasz Kulik, szef rady nadzorczej Aliora, czy Krzysztof Bachta, prezes banku. Co na to wszystko Andrzej Klesyk, który w maju 2015 r. mówił, że zakup Aliora to „transakcja wyłącznie finansowa”? I dodawał: „My chcemy zarobić pieniądze dla naszych akcjonariuszy. A to jest transakcja, w której widzimy znaczny potencjał wzrostu wartości”.
— Podpisuję się pod tą wypowiedzią również dziś. Przypominam jednak, że zarząd pod moim kierownictwem planował, że PZU wykorzysta posiadane nadwyżki kapitałowe do przeprowadzenia konsolidacji banków tzw. drugiej ligi. Zakup Aliora miał być jedynie pierwszym krokiem. W drugim chcieliśmy przejąć jeszcze dwa-trzy mniejsze banki, takie jak Raiffeisen czy BGŻ, i połączyć je wszystkie, opierając ten proces na Aliorze i jego profesjonalnym zarządzie. A w trzecim — znaleźć inwestora dla takiego większego banku. Moi następcy zrezygnowali jednak z tego pomysłu. Nie mogę za to brać odpowiedzialności — komentuje Andrzej Klesyk.
Menedżer uważa, że ówczesny zarząd nie popełnił błędów w procesie zakupu Alior Banku.
— Trzeba pamiętać, że w maju 2015 r. Alior był spółką giełdową i w ramach due dilligence nie mogliśmy mieć lepszego dostępu do informacji niż pozostali inwestorzy — mówi Andrzej Klesyk.
I dodaje, że „nie chce komentować kolejnych zmian w zarządzie Aliora”, a jedyne, co może powiedzieć, to że „bardzo cenił zarząd Aliora z Wojciechem Sobierajem na czele”. A jak na historię Aliora i ostatni wysyp negatywnych informacji płynących ze spółki patrzy z dzisiejszej perspektywy sam jej główny twórca? Nie wiadomo. Wojciech Sobieraj przez kilka dni nie znalazł czasu, by odpowiedzieć na pytania „PB” w tej sprawie. Natomiast Paweł Surówka, obecny prezes PZU, bez odpowiedzi pozostawił pytanie, czy zarząd przeprowadzi(ł) audyt procesu przejmowania Alior Banku.
OKIEM ANALITYKA
W dobrym kierunku
ANDRZEJ POWIERŻA, analityk Citigroup
Alior Bank musi się zmienić i nowy zarząd już zaczął te zmiany wdrażać. Słabe tegoroczne wyniki częściowo są tego odzwierciedleniem, bo niższe zyski wynikają nie tylko z rezerw na sprawy wynikające z decyzji podejmowanych w przeszłości, ale też ze spowolnienia wzrostu. Bank rośnie wolniej, jeśli chodzi o akcję kredytową, i chce postawić na biznes relacyjny z klientami. Ten kierunek mi się podoba, bo po okresie szybkiego wzrostu organicznego, następnie „trawieniu” przejęcia BPH, Alior jest już na tyle duży, by skoncentrować się na poprawie jakości relacji z klientami i dostosowaniu oferty do ich potrzeb, w tym przestawieniu się na wygodne kanały cyfrowe. Na obecne niskie notowania Aliora złożyły się trzy rzeczy. Część problemów wynika z tego, że nowy bank ma zawsze trudniej niż istniejące dłużej i nieprzypadkowo tak mało nowych inicjatyw w tej branży kończy się sukcesem. Trzeba szybko rosnąć, jeśli chodzi o akcję kredytową, co oznacza branie na siebie większej porcji ryzyka.
Z drugiej strony trzeba pozyskiwać finansowanie, czyli depozyty, drożej od konkurencji. Jednocześnie trzeba dbać o zyskowność, bo bank, aby rosnąć, potrzebuje kapitału. Druga sprawa to czynniki zewnętrzne. Jak pokazał ostatnio NBP w „Raporcie o stabilności finansowej”, przez ostatnie 8 lat zwrot z kapitału własnego w sektorze (ROE) spadł z 15,9 do 7,5 proc., przede wszystkim z powodu nowych regulacji, w tym podatku bankowego. Skutki tego odczuła cała branża, w tym Alior. Powód numer trzy to błędy popełnione przez kolejne zespoły menedżerskie. Był taki okres, kiedy bank zredukował zespół obsługujący duże firmy, a mimo to nie zmniejszył skali działalności w tym obszarze, co musiało się odbić na jakości portfela. Obecnie moja rekomendacja brzmi „neutralnie/wysokie ryzyko”, a cena docelowa to 36,2 zł. [KZ]