Alior i włoski spadek kotwicą Pekao

opublikowano: 07-06-2018, 22:00

PZU i PFR przed rokiem zapłaciły po 123 zł za akcję repolonizowanego banku. Wczoraj kurs był o 1,5 proc. niżej

Minęło 12 miesięcy od przejęcia kontroli nad Bankiem Pekao przez PZU i Polski Fundusz Rozwoju. Przez ten czas kurs akcji daleki był od jednoznacznego trendu — najpierw falował, by po krótkotrwałej, gwałtownej przecenie wybić się do ponad 140 zł. Od końca stycznia na giełdzie nastroje wyraźnie się pogorszyły, co zepchnęło notowania Pekao do 110 zł. Teraz trzeba za nie zapłacić niewiele mniej niż przed rokiem. WIG20 stracił w rok niemal tyle samo, ale branżowy subindeks WIG-Banki zyskał 5,3 proc.

Bank
Pekao stał się w giełdowej branży dopiero trzecim graczem po tym, jak został
przejęty przez PFR, kierowany przez Pawła Borysa, i PZU, którego szefem był
wówczas Michał Krupiński (obecnie prezes Pekao).
Wyświetl galerię [1/2]

Numer 3:

Bank Pekao stał się w giełdowej branży dopiero trzecim graczem po tym, jak został przejęty przez PFR, kierowany przez Pawła Borysa, i PZU, którego szefem był wówczas Michał Krupiński (obecnie prezes Pekao). Fot. Marek Wiśniewski

Jakby nie liczyć, rok po powrocie banku w ręce państwa kapitalizacja Pekao stanowi 16 proc. kapitalizacji sektora bankowego na warszawskiej giełdzie, choć pięć lat temu udział ten był prawie dwa razy wyższy. Nie może być jednak inaczej, bo rynkowa wartość banku jest najniższa od 2005 r. — kapitalizacja Pekao to obecnieokoło 32 mld zł. To mniej niż kapitalizacja BZ WBK, co wcześniej się nie zdarzało. Nawet po przejęciu Kredyt Banku, BZ WBK był wyceniany na 10 mld zł mniej niż Pekao. Jeszcze w latach 2013-14 rynek wyceniał bank z żubrem na około 47 mld zł. To z grubsza tyle, ile wart był, większy od Pekao, PKO Bank Polski. Wskaźnikowo PKO BP był jednak wyceniany niżej, bo inwestorom nie podobały się małe kapitały nadwyżkowe i duży portfel kredytów frankowych PKO BP. Przekładało się to na nieregularne wypłaty dywidend. Włoskie (a teraz już polskie) Pekao płaci natomiast dywidendy z dokładnością szwajcarskiego zegarka.

Kłopotliwy holding

Gdy Pekao zmieniał głównego akcjonariusza, analitycy dość zgodnie podkreślali, że upaństwowienie zmniejszy premię w wycenie tego banku względem PKO BP, ale jej nie zlikwiduje. Sama zmiana głównego akcjonariusza nie zmieniła książek kredytowych i bazy kapitałowej obu instytucji, a tym samym ich potencjału dywidendowego. Ale potencjał ten w przypadku Pekao może zmienić rozważane przejęcie Aliora.

— Cieniem na działania zarządu kładzie się przedłużający się spektakl pt. „Decyzja w sprawie formy współpracy z Alior Bankiem”. Jest pełen zaskakujących zwrotów akcji: od stwierdzeń, że oczywistością jest, że fuzja nie wchodzi w grę, bo są to dwie spółki o zupełnie różnym modelu biznesowym, po deklaracje, że jest rzeczą oczywistą, iż trzeba rozważyć różne formy współpracy, nie wykluczając fuzji — mówi Andrzej Powierża, analityk DM Banku Handlowego.

— Pekao był notowany z bardzo dużą premią przez swój kapitał nadwyżkowy i wynikającą z tego kapitału dywidendę, bliską 100 proc. zysku netto. Po zmianie głównego akcjonariusza nowy zarząd wskazywał, że chciałby bank dynamicznie rozwijać i utrzymać wysoką dywidendę. Jedno z drugim się wyklucza. Zarząd zapowiedział zresztą, że gdyby doszło do fuzji z Aliorem już za 2018 r. nie wypłaci w postaci dywidendy 100 proc. zysku — mówi Michał Konarski, analityk mBanku.

Fuzja to wiele niewiadomych. Ani w Pekao, ani w Aliorze podmioty kontrolowane przez skarb państwa nie mają większości i trzeba rozważać różne scenariusze, a co za tym idzie — sposób finansowaniapołączenia. Trudno też oszacować ewentualne synergie. Oceny zależą w zasadzie tylko od przyjętych założeń.

— UniCredit w ogóle by o połączeniu nie myślał. Pekao w jego rękach był bankiem, który rozwijał się wyłącznie organicznie — podkreśla Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities.

— Pytanie, czy nie lepiej rozwijać Pekao organicznie, niż angażować się w fuzję, która może ciągnąć się latami, co może rodzić obawy o dochodowość połączonego banku w dłuższym okresie — zastanawia się Michał Konarski. Ale kontrola skarbu państwa nad Pekao i Aliorem za pośrednictwem PZU ma też inny wymiar, negatywnie wpływający na kurs Pekao.

— PZU, Pekao i Alior są podmiotami powiązanymi. Ze względu na limity koncentracji zmusiło to OFE do sprzedaży części akcji — uważa Łukasz Jańczak.

To nieco techniczny efekt zmiany głównego akcjonariusza. Ale jest jeszcze drugi tego typu problem, czyli obawa o wyniki biznesowe Pekao nawet bez połączenia z Aliorem.

— To, co zmieniło się w banku, to z pewnością kadra — i to na wielu poziomach: od rady nadzorczej przez zarząd po menedżerów niższego szczebla. W kontekście składanych wcześniej deklaracji, że „kupujemy dobrze zarządzany bank”, do innych deklaracji składanych przez te same osoby podchodziłbym ostrożnie. Nowy zarząd ogłosił strategię, którą oceniam bardzo dobrze, ale zauważyłbym, że mimo iż jest przedstawiana przez bank jako dobra zmiana, de facto stanowi kontynuację tego, co działo się wcześniej — komentuje Andrzej Powierża.

— Zyski Pekao rosną wolniej niż PKO BP. Każdy nowy zarząd potrzebuje czasu, by rozejrzeć się po spółce. Taki okres przejściowy nigdy nie wpływa dobrze na dynamikę biznesu. PKO BP koncentruje się zaś na zwiększaniu efektywności — mówi Łukasz Jańczak.

Wyciskali, gdy inni inwestowali

Efektywność to jedno. Ale zyski i kurs akcji mają jednak również wymiar wartości bezwzględnych. Dla giełdowego postrzegania Pekao znaczenie ma więc również skala biznesu. Na tym cieniem kładą się działania poprzedniego głównego akcjonariusza. Wysokie dywidendy miały — owszem — swój urok, ale z czasem i tak by on prysł.

— Bank został trochę zaniedbany przez poprzedniego głównego akcjonariusza, jeśli chodzi o udziały w rynku. Dywidendy były, ale kosztem niższego niż u konkurencji przyrostu wolumenów sprzedaży. Bank działał tak, aby niezależnie, co się dzieje, móc przeznaczyć na dywidendę 100 proc. zysku. Tłumaczono to konserwatywną strategią, ale bank tracił udziały w rynku. Jakie aktywa miał Pekao pięć lat temu, a jakie ma dzisiaj? Jakie zaś miały i mają inne banki — pyta Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz Millennium DM.

Bezpośrednie porównanie jest dość trudne, bo w ciągu tych pięciu latach doszło do kilku fuzji. Duże znaczenie miało zwłaszcza przejęcie Kredyt Banku przez BZ WBK w 2013 r. Istotna była też inkorporacja Nordei przez PKO BP w 2014 r. Licząc za ostatnie cztery lata, aktywa Pekao wzrosły jednak o 17 proc., podczas gdy mBanku — o 26 proc., a BZ WBK i ING Banku Śląskiego — o 44-45 proc. Przez ostatnie trzy lata — czyli bez wpływu Nordei — PKO BP zwiększyło swoją bazę aktywów o 19 proc., czyli o 9 pkt. proc. więcej niż Pekao, które było i jest mniejszym bankiem. © Ⓟ

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Alior i włoski spadek kotwicą Pekao