Obecna sytuacja trochę przypomina stan z lutego. Rynki akcji lekceważyły wówczas ryzyko pandemii COVID-19, podczas gdy ceny surowców wyraźnie spadały praktycznie od początku 2020 r. W marcu giełdowe indeksy drastycznie dostosowały się do rzeczywistości, którą wcześniej tygodniami ignorowały.
Nie wszystko po równo
Od ponad czterech miesięcy na rynkach akcji trwa hossa. Giełdowe indeksy z impetem odbiły się od marcowego dna. Obładowany walorami technologicznych potentatów (tzw. FANG+) indeks Nasdaq od czerwca śrubuje historyczne rekordy i znajduje się 12 proc. powyżej lutowego szczytu. Ale to raczej wyjątek. Indeksowi S&P500— w skład którego wchodzą także wspomniane wyżej FANG-i — do przedcovidowego rekordu brakuje 3 proc. Japoński Nikkei 225 wciąż jest o 6 proc. niżej niż w lutym, a niemieckiego DAX-a od rekordu dzieli jeszcze 8,8 proc. Znacznie słabiej prezentują się indeksy w Paryżu i Londynie (po 20 proc. od szczytu), o Mediolanie (-24 proc.) i Madrycie (-30 proc.) nawet nie wspominając.
W zasadzie to oprócz segmentu FANG+ giełdowe odbicie stanęło w miejscu i od dwóch miesięcy możemy mówić o trendzie bocznym. Co gorsza, wyraźny brak formy widać też na rynkach surowcowych — leżących najbliżej realnej gospodarki i najmniej podatnych na manipulację ze strony banków centralnych. Wystarczy spojrzeć na rynek ropy naftowej, na którym od dwóch miesięcy praktycznie nic się nie dzieje. Cena ropy brent „okopała się” w strefie 40-44 USD za baryłkę i ani myśli iść w górę. To trochę dziwne w sytuacji, gdy rynek akcji zdaje się uwzględniać w cenach dynamiczne, V-kształtne ożywienie po koronakryzysie. Od kilku tygodni marazm panuje także na rynku miedzi. Trzeba jednak wziąć poprawkę na fakt, że czerwony metal od marcowego dołka podrożał o ponad 40 proc.
Natomiast ropa brent na początku sierpnia była 2,5-krotnie droższa niż pod koniec kwietnia. Niemniej fakt, że ceny podstawowych surowców znajdują się na poziomach z marca, nie nastraja zbyt optymistycznie. Tym bardziej że mieszane sygnały wysyłają też ceny frachtu morskiego. Jeszcze pod koniec maja Baltic Dry Index mierzący ceny przewozu suchych towarów masowych notował jedne z najniższych wartości w swej historii. Później ceny frachtu wzrosły prawie 5-krotnie (osiągając 10-miesięczne maksimum), by przez ostatni miesiąc obniżyć się o 30 proc. Taki ruch cen jeszcze nie musi oznaczać nowej fali kryzysu. Zwłaszcza że analitycy raportowali o znaczącym zwiększeniu podaży nowych statków, generującym presję na spadek cen frachtu.
Obligacje nie kupują hossy
Jednakże tym razem to nie sektor surowcowy wysyła najbardziej pesymistyczny sygnał. Najwięcej powodów do zmartwień dostarcza rynek amerykańskich obligacji skarbowych, który zachowuje się tak, jakby w najbliższych latach miała nas czekać kontynuacja kryzysu gospodarczego. Najpierw spójrzmy na „krótki” kraniec krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych. Po tym jak w marcu bank centralny USA ściął stopę funduszy federalnych praktycznie do zera, rentowność bonów skarbowych ustabilizowała się na poziomie około 0,10 proc.
Tu nie ma więc żadnej niespodzianki. Ale już fakt, że rentowność 2-letnich obligacji rządu USA od marca obniżyła się z 0,4 proc. do zaledwie 0,11 proc., jest co najmniej zastanawiający. Oznacza to, że rynek oczekuje od Rezerwy Federalnej utrzymania praktycznie zerowych stóp procentowych przynajmniej do połowy 2022 r. Podobnie ma się sprawa z papierami 5-letnimi, które obecnie płacą tylko 0,21 proc. wobec 0,80 proc. pod koniec marca. To tak, jakby rynek uważał, że sytuacja w gospodarce nie pozwoli nawet na próbę normalizacji polityki pieniężnej przez długie lata. Rzecz jasna otwarte pozostaje pytanie, w jakim stopniu w przypadku amerykańskich Treasuries w ogóle mamy do czynienia jeszcze z rynkiem, a nie z dominacją banku centralnego, wpływającego na rentowności tych papierów poprzez potężne programy „ilościowego poluzowania” (QE).
Zakładając jednak, że przynajmniej na „długim” krańcu krzywej terminowej pozostała choćby namiastka rynku, to wnioski nie są zbyt optymistyczne. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wynosi obecnie 0,54 proc. W połowie marca było to ponad 1 proc., w kwietniu 0,7 proc., a w maju 0,6 proc. Malejąca rentowność sygnalizuje wzrost cen tych papierów uważanych za jedną z najbezpieczniejszych lokat kapitału na świecie. Jeśli więc taka „bezpieczna przystań” wyceniana jest aż tak wysoko, to znak, że wielu inwestorów nie jest przekonanych, że największą gospodarkę świata czeka gładkie i dynamiczne ożywienie.
Czy tym razem będzie inaczej? Zwykle było tak, że zwyżkom cen akcji towarzyszył wzrost rentowności obligacji skarbowych. Skoro inwestorzy obstawiają szybkie odbicie korporacyjnych zysków, z takim zjawiskiem koegzystuje ogólna poprawa koniunktury gospodarczej, wywołująca presję na wzrost cen i skłaniająca bank centralny do podwyższenia stóp procentowych. Oczekiwanie na to ostatnie prowadzi do wzrostu rentowności obligacji skarbowych, czyli spadku ich rynkowych notowań.
Tak sprawa się ma w „normalnym” cyklu koniunkturalnym i przy założeniu, że kierownictwo banku centralnego prowadzi konwencjonalną politykę monetarną dbającą o utrzymanie niezbyt wysokiej inflacji. Lecz teraz oba założenia są dość ryzykowne. Po pierwsze, spowodowany rządowymi zakazami kryzys gospodarczy jest niepodobny do niczego, co znamy z ostatnich 90 lat. Po drugie, bankierzy centralni już dekadę temu wyrzucili do kosza stare podręczniki i prowadzą politykę pieniężną na nowych zasadach i przy użyciu nowych narzędzi. Nikt już nawet nie udaje, że przejmuje się inflacją. Liczy się tylko ratowanie przed plajtą nadmiernie zadłużonego sektora korporacyjnego i bankowego.
Co to wszystko oznacza? Jedno podejście każe ufać rynkowi długu jako znacznie większemu i „poważniejszemu” niż dość niestabilny rynek akcji. W takim układzie za jakiś czas należałoby spodziewać się ponownego pogorszenia koniunktury gospodarczej skutkującego korektą wybujałych oczekiwań inwestorów z Wall Street. W takim układzie ryzykujemy powtórkę z lat 30. XX w., ochrzczonych później wielkim kryzysem. Druga szkoła wskazuje na fakt, że władze zachowują się teraz dokładnie odwrotnie, niż to miało miejsce 90 lat temu. Że zamiast zacieśniania polityki pieniężnej w USA mamy jej skrajne rozluźnienie i że niemal zerowe rentowności Treasuries są tylko jej objawem. Jeśli tak jest, to na krótką metę nie mamy co się martwić, bo niemal zerowe stopy procentowe w Ameryce są nie tyle pochodną gospodarczej depresji, co monetarnej represji ze strony Rezerwy Federalnej.