Od styczniowego szczytu hossy do końca poniedziałkowej sesji S&P500 spadł o ponad 22 proc. i tym samym przekroczył umowną granicę bessy, w Ameryce definiowaną jako spadek o przynajmniej 20 proc. od ostatniego maksimum. Wcześniej rynek niedźwiedzia zagościł na Nasdaqu, który od zeszłorocznego rekordu stracił już jedną trzecią.
Zwykle podczas bessy na rynku akcji w górę idą ceny obligacji skarbowych, traktowane przez inwestorów jako bezpieczna lokata kapitału. Ale nie tym razem. Za sprawą wysokiej inflacji i wzrostu rynkowych stóp procentowych od jesieni trwa istna rzeź na rynku długu. Będące synonimem bezpiecznej inwestycji 10-letnie obligacje rządu USA tylko od początku roku potaniały o ponad 11 proc. Papiery 5-letnie straciły 9 proc., a 30-letnie niemal 17 proc. Są to bezapelacyjnie najgorsze wyniki w całej historii sięgającej roku 1928.
Mamy więc do czynienia z sytuacją, gdy portfele emerytalne Amerykanów zwyczajowo złożone w 60 proc. z akcji i w 40 proc. z obligacji skarbowych średnio w tym roku przyniosły już 15,7 proc. straty. Gorzej było tylko raz, gdy w 1937 taki hipotetyczny portfel stracił 27,3 proc. Dla porównania, w dramatycznym dla sektora finansowego roku 2008 strata wyniosła 13,9 proc.
Koniec trybu Fed put
Inwestorzy z Ameryki przyzwyczaili się, że mają bank centralny po swojej stronie. Od czasów prezesury Alana Greenspana rozpoczętej w roku 1987 Rezerwa Federalna na każdy kryzys, bessę czy recesję reagowała szybkim poluzowaniem polityki monetarnej. Alan Greenspan i jego następcy mieli szybką rękę do obniżek kosztów kredytu i nie wahali się tego robić przy każdych większych perturbacjach na Wall Street.
Zaczęło się od jesieni 1987, gdy w odpowiedzi na giełdowy krach na amerykańskim rynku akcji (słynny Czarny Poniedziałek) Fed pod wodzą Alana Greenspana błyskawicznie dokonał obniżki stóp procentowych. Następnie stopę funduszy federalnych obniżono z 8 do 3 proc. w odpowiedzi na recesję z roku 1990 oraz w reakcji na bankructwo funduszu LTCM osiem lat później. Alan Greenspan ratował inwestorów także po pęknięciu bańki internetowej w 2000 r., a jego uczeń Ben Bernanke zrobił to samo po krachu w 2008 r.
Stąd też na rynku wprost mówiło się o istnieniu tzw. Fed put – czyli opcji sprzedaży akcji wystawionej inwestorom przez bank centralny Stanów Zjednoczonych i chroniącej ich portfele przed spadkami. Przez poprzednie 40 lat Fed wkraczał do akcji za każdym razem, gdy inwestorom z Wall Street zaczynała dziać się krzywda. Stąd mieliśmy kolejne (i zupełnie niepotrzebne z punktu widzenia realnej gospodarki) poluzowanie polityki pieniężnej w 2011 r. (QE2) i w 2012 r. (QE3) oraz gołębi piwot Jaya Powella w grudniu 2018 r. Wtedy to rynek akcji wręcz wymusił na Rezerwie Federalnej porzucenie cyklu zacieśniania polityki monetarnej. Ten sam Jerome Powell zatrzymał też covidowy krach z marca 2020 r., ogłaszając nielimitowany dodruk pieniądza, w ramach którego Fed w dwa lata powiększył sumę bilansową z 4,2 bln do niemal 9 bln USD.
Duch Volckera straszy
Jednakże teraz Fed nie jest w stanie przyjść w sukurs posiadaczom aktywów finansowych. Po pierwsze, z powodu tego, że polityka monetarna w USA do marca 2022 r. i tak była ekstremalnie luźna: stopa funduszy federalnych leżała w pobliżu zera, a Fed drukował dolary skupując obligacje skarbowe i hipoteczne. A po drugie, Jerome Powell i spółka muszą teraz zdławić przekraczającą 8 proc. inflację CPI. Na szali leży bowiem wiarygodność banku centralnego USA i zaufanie do emitowanej przez niego waluty będącej zarazem główną walutą rezerwową świata.
Mamy więc do czynienia z sytuacją, jakiej nie widziano od 40 lat. Fed najprawdopodobniej będzie zacieśniał politykę pieniężną w obliczu zwalniającej gospodarki (a może nawet recesji) oraz giełdowej bessy. Na coś takiego nie odważył się żaden przewodniczący Rezerwy Federalnej od czasów legendarnego Paula Volckera. Skoro zatem inflacja CPI jest najwyższa od 40 lat, to może również szef Fedu powinien zachowywać się tak, jak jego słynny poprzednik?
Paul Volcker został przewodniczącym Rezerwy Federalnej w sierpniu 1979 r. i jego zadanie było jasne: miał zatrzymać inflację. Gdy rozpoczynał kadencję szefa Fedu, inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych od dekady była uparcie wysoka i – co gorsza – znów przyspieszała. Jesienią 1979 przekraczała 12 proc., Paul Volcker się z nią nie patyczkował i urzędowanie rozpoczął od gwałtownych podwyżek stóp procentowych. W trzy miesiące stopa funduszy federalnych wzrosła z 10,5 do 13,75 proc.
Inflacja jednak nie ustępowała i w marcu 1980 roku sięgnęła rekordowych 14,6 proc. Mimo że gospodarka Stanów Zjednoczonych znajdowała się wtedy w recesji, ekipa Paula Volckera zagrała ostro, podnoszą stopę funduszy federalnych do 17,6 proc. w kwietniu 1980. Nigdy później wskaźnik CPI w USA nie rósł już tak szybko. W efekcie drakońskiego wzrostu stóp procentowych Stany Zjednoczone znalazły się w głębokiej recesji, ale inflacja zaczęła spadać.
Warto odnotować coś jeszcze. Gdy roczna dynamika CPI znów zaczęła rosnąć w roku 1981, Fed pod wodzą Paula Volckera zaordynował jeszcze mocniejszą podwyżkę stóp procentowych (z 9 do 20 proc.), co zakończyło się głęboką i długą recesją. Ale problem wysokiej inflacji został trwale rozwiązany. Spadła ona do 2,5 proc. w sierpniu 1983 i utrzymała się na umiarkowanych poziomach aż do końca 2020 r. Paul Volkcer nie ugiął się pomimo nacisków politycznych i protestów społecznych wymierzonych w politykę Rezerwy Federalnej (łącznie z blokadą waszyngtońskiej centrali Fedu przez zadłużonych farmerów).
Powtórka sprzed 40 lat?
Paul Volcker stał się legendą jako pogromca inflacji, z którą nie potrafiono sobie poradzić przez całą poprzednią dekadę. Przywrócenie jako takiej stabilności cen w połączeniu z wolnorynkową reaganomiką przyniosły Stanom Zjednoczonym dwie dekady prosperity i prawie nieprzerwanej giełdowej hossy. Jednakże zanim to nastąpiło, Wall Street nie miało lekkiego życia z Fedem pod kierownictwem Paula Volckera. Gdy rozpoczynał on urzędowanie, S&P500 miał wartość 104 pkt. Jesienią 1979 poszedł w górę o kilkanaście procent, by jednak w marcu 1980 spaść poniżej 100 pkt. Kolejna fala podniosła ceny akcji o przeszło 40 proc., ale S&P500 w sierpniu 1982 powrócił w rejon 100 pkt.
Zatem z punktu widzenia posiadaczy akcji były to trzy stracone lata. Prawie zerowa zmiana w ujęciu nominalnym przy tak wysokiej inflacji CPI oznaczała jednak kilkudziesięcioprocentowe straty w ujęciu realnym. Dopiero stłumienie inflacji pozwalające na normalizację polityki pieniężnej pozwoliło rozpocząć hossę, która z dwiema krótkimi przerwami (krach z 1987 i 20-procentowa korekta z 1990) trwała aż do pęknięcia bańki internetowej w marcu 2000 roku.
W maju 2020 r. inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych wyniosła 8,6 proc. i była najwyższa od grudnia 1981 r. Co więcej, wzrost cen z sektora paliwo-energetycznego rozlewa się na pozostałe kategorie dóbr i usług, co grozi utrwaleniem wysokiej inflacji na wiele kwartałów. Jeśliby Fed miał prowadzić politykę monetarną zgodnie z tzw. regułą Taylora, to stopa funduszy federalnych powinna obecnie wynosić ok. 12 proc. Jednak nikt na rynku nie wierzy, aby współczesne kierownictwo Rezerwy Federalnej odważyło się skopiować politykę Paula Volckera. Z notowań kontraktów terminowych wynika, że do końca roku Jerome Powell i spółka odważą się podnieść stopę funduszy federalnych co najwyżej do 3,5-4,0 proc. To wciąż znacznie mniej niż obecna i prawdopodobnie też mniej niż przyszła dynamika CPI. Dziś nikt nie mówi o stopach rzędu 10 czy 20 proc.
A dlaczego? To proste. Współczesne Stany Zjednoczone są krajem bardzo mocno zadłużonym. Długi gospodarstw domowych to blisko 16 bln USD co stanowi równowartość ok. 80 proc. PKB. Rząd federalny zadłużony jest na przeszło 30 bln USD, czyli prawie 125 proc. PKB. Dodajmy do tego ponad 12 bln USD zadłużenia sektora przedsiębiorstw niefinansowych i otrzymujemy ponad 58 bln USD długu stanowiącego jakieś 238 proc. PKB. Przy tak wysokim obciążeniu długiem nawet stosunkowo niewielka podwyżka stóp procentowych może wywołać falę bankructw i wpędzić kraj w głęboki kryzys gospodarczy. Zarówno uczestnicy rynku, jak i kierownictwo Rezerwy Federalnej doskonale zdają sobie z tego sprawę. Dlatego też powtórka z Paula Volckera jest praktycznie wykluczona.
Nie oznacza to jednak, że Fed schowa ręce w kieszeniach i będzie się bezczynnie przyglądał niemal już galopującej inflacji. To też jest raczej mało prawdopodobne. Wydaje się więc, że Jay Powell będzie podnosił stopy procentowe pomimo bessy na rynkach kapitałowych i pomimo spowolnienia w realnej gospodarce. I będzie to robił tak długo, aż nie uświadomi sobie, że wywołał recesję. Dopiero ta pozwoli na stłumienie popytu i umożliwi zdławienie inflacji.