Gdy Rosja zaatakowała Ukrainę, wiele osób zadawało sobie pytanie, czy to powtórka z 1938 lub 1939 r. A może z 1914 r. lub jeszcze inaczej – z 1979 r., gdy ZSRR zaatakowało Afganistan? Szukanie analogii historycznych to zupełnie naturalny sposób radzenia sobie z niepewnością. Historia może nie nas uczy bardzo dużo, ale dostarcza schematów do interpretacji scenariuszy.
Nie inaczej jest w gospodarce i na rynku finansowym. W warunkach wstrząsów szuka się analogii historycznych i traktuje je jako punkt odniesienia. Teraz obserwujemy na rynkach i w gospodarce małą falę paniki związaną z wysoką inflacją. W Stanach Zjednoczonych ceny ostatnio przyspieszyły zamiast zwalniać, co wywołało obawy o radykalne zaostrzenie polityki pieniężnej i recesję, a może nawet o stagflację lub w radykalnym scenariuszu – straconą dekadę.
Uwaga analityków zwraca się ku historii. Są dwa epizody inflacyjne, które dostarczają materiału do interpretacji obecnych zjawisk. Oba dotyczą oczywiście Stanów Zjednoczonych, bo czerpać możemy głównie z doświadczeń największej gospodarki, mającej największe zbiory danych. Jeden epizod jest bardziej optymistyczny – to druga połowa lat 40. XX wieku; drugi pesymistyczny – lata 70. XX wieku. Pierwszy przykuwa mniej uwagi, a szkoda. Zobaczmy, co oba epizody mogą nam powiedzieć o ewentualnych scenariuszach na przyszłość.
W drugiej połowie lat 40. doszło w Stanach Zjednoczonych do skokowego wzrostu inflacji wywołanego odreagowaniem gospodarki po kataklizmie wojny. Ludność w czasie wojny dużo oszczędzała, a zakupy dóbr konsumpcyjnych były ograniczone z powodu powszechnych braków. Ceny utrzymywane były regulacyjnie na niskim poziomie. Po zakończeniu wojny doszło do wybuchu odłożonego popytu – ludzie kupowali korzystając z aktywów finansowych zgromadzonych w poprzednich latach. Doprowadziło to do szybkiego wzrostu cen, ale też dodatkowego impulsu popytowego w postaci akumulacji zapasów przez firmy. Cykl akumulacji zapasów w końcu się odwrócił, proces realizacji odłożonego popytu minął i w 1949 r. gospodarka weszła w recesję, a inflacja odeszła w siną dal. Recesja była jednak krótka, a po niej nadeszły niemal dwie dekady szybkiego rozwoju (średni roczny wzrost do 1970 roku wynosił PKB 4,4 proc.), przerywanego tylko krótkimi recesjami. Nawet wojenne turbulencje (wojna w Korei, kryzysy kubańskie itd.) nie zakłóciły długiej fali wzrostu.
Dzisiejsze analogie do tamtego okresu są jasne. W czasie pandemii ludność gromadziła oszczędności. Po pandemii doszło do wybuchu odłożonego popytu oraz wzmocnionego cyklu akumulacji zapasów. Realne stopy procentowe są na głęboko ujemnym poziomie, co pozwala obniżyć nawis długu publicznego po kataklizmie. Inflacja zacznie powoli mijać, gdy cykl odłożonego popytu i akumulacji zapasów się zakończy – świat czeka recesja, ale raczej krótka. Potężne podwyżki stóp procentowych nie będą potrzebne, a ceny akcji nie muszą znaleźć się w super-bessie. To jest optymistyczny scenariusz.
Lata 70. dostarczają bardziej ponurych analogii. W 1973 r. doszło do przyspieszenia inflacji wywołanego dwoma czynnikami – zbyt łagodną polityką pieniężną w poprzednich 5-10 latach oraz gwałtownymi zaburzeniami na rynkach surowców: najpierw rolnych (początek 1973 r.), a później też energetycznych (koniec 1973 r.). Przyspieszenie inflacji wywołało spadek realnych dochodów ludności i konsumpcji. Jednocześnie jednak zaczęła uruchamiać się spirala cenowo-płacowa: choć gospodarka była w recesji, to nominalne płace rosły coraz szybciej. Amerykański rząd podniósł np. o 25 proc. płacę minimalną. Związki zawodowe, wówczas wciąż silne, wywalczyły mimo rosnącego bezrobocia duże podwyżki płac w reakcji na wzrost inflacji. Rosły oczekiwania inflacyjne i przekonanie, że wzrost cen jest trwałym zjawiskiem. Za tym szedł mocny wzrost stóp procentowych, choć nie na tyle mocny, by ograniczyć oczekiwania inflacyjne i powszechne przekonanie, że inflacja jest stałym elementem systemu. Rok 1973 był początkiem straconej dekady, w czasie której inflacja i bezrobocie były łącznie wysokie, a wzrost gospodarczy dość niski (w ciągu 10 lat średnio 2 proc. rocznie). Na to nałożył się pesymizm wywołany porażką wojsk USA w Wietnamie oraz rosnącym poczuciem utraty przewagi gospodarczej na ZSRR.
Dzisiejsze analogie do tamtego okresu też są jasne. Wzrost inflacji wywołany jest w pewnej mierze wstrząsami na rynkach surowców, ale w wielu krajach widać pierwsze symptomy rozkręcania spirali cenowo-płacowej i wzrostu oczekiwań inflacyjnych. Bank centralny reaguje, ale narasta poczucie, że jest spóźniony i zawiniła polityka gospodarcza. W końcu będzie musiało dojść do radykalnego zacieśnienia monetarnego, za którym pójdzie wielka bessa giełdowa. Na to wszystko nałoży się pesymizm geopolityczny i poczucie braku zdolności świata demokratycznego do stawienia czoła autokracjom.
Która analogia jest bardziej trafna? Pewne mechanizmy bardziej przypominają lata 40.: kataklizm i odłożony popyt, mocny cykl akumulacji zapasów, konieczność redukcji realnego zadłużenia, spadek psychologiczny w postaci długiej dekady obaw przed deflacją. Pod pewnymi względami sytuacja wygląda jednak jak w latach 70: spirala cenowo-płacowa, konflikt klas społecznych o płace, rozkręcające się oczekiwania inflacyjne.
Są też cechy dzisiejszego świata, które czynią porównania historyczne nieaktualnymi, m.in. wysoki dług prywatny czy hiperglobalizacja finansowa. W dzisiejszych warunkach ryzyka wynikające z destabilizacji finansowej są wyższe niż w latach 70. i dużo wyższe niż w latach 40. Musimy również pamiętać, że lekcje ze Stanów Zjednoczonych w Polsce możemy stosować tylko w ograniczonym stopniu. Jesteśmy inną gospodarką, mniej doświadczoną, pewnie bardziej niestabilną politycznie, w której każdy wstrząs generuje więcej długookresowych zagrożeń.
Analogie historyczne należy stosować ostrożnie. Możemy mieć tylko nadzieję, że doświadczenie historyczne czegoś nas nauczyło i pozwoli bankom centralnym oraz rządom sterować gospodarką lepiej niż w latach 70.