Ekspansja zdecyduje o przyszłości Kruka

Uroczystą galą uczci we wrześniu 25-lecie działalności windykacyjny Kruk. Niejako jej przedsmakiem była sesja z 24 lipca, kiedy to akcje osiągnęły historyczny rekord zamknięcia, osiągając wycenę na poziomie 450,60 zł. Obecnie są trochę tańsze, ale spadek notowań względem lipcowego rekordu nie jest duży – oscyluje w okolicach 7 proc. Tymczasem 10 sierpnia Kruk publikuje raport za drugi kwartał 2023 r.

- W dłuższym terminie kluczowe dla Kruka są inwestycje. Te w drugim kwartale 2023 r. już znamy, bo Kruk je zaraportował, podobnie jak spłaty. W raporcie za pierwsze półrocze można zerknąć na stronę kosztową, ale znaczącej presji na koszty dotychczas nie było i nie sadzę, by kwestia kosztów stała się powodem negatywnego zaskoczenia. Ważniejsze od tego, co zobaczymy w raporcie, będą zapowiedzi zarządu dotyczące kolejnych kwartałów, w tym dalszych inwestycji za granicą – mówi Łukasz Jańczak, analityk Erste Securities Polska.

Michał Konarski, analityk mBanku, liczy też na to, że przy okazji publikacji wyników Kruk ogłosi wejście na nowy rynek.

- W Polsce i Rumunii udział Kruka w rynku sięga około 50 proc., w Hiszpanii około 30 proc. We Włoszech jest to około 10 proc., ale trudno oczekiwać, że będzie więcej, bo spółka koncentruje działalność tylko na północy kraju. Dlatego aby zwiększać skalę powinna ogłosić wejście na nowy rynek. Obstawiam, że będzie to Portugalia – mówi Michał Konarski.

W samym raporcie zaleca jednak sprawdzenie strony kosztowej, innymi słowy tego, czy procesy windykacyjne nie stały się droższe. Za interesujący uważa też wpływ nowych przepisów na działalność pożyczkową pod marką Wonga. Zastrzega jednak, że Wonga nie ma dużego wpływu na spółkę jako całość.

Stymulus fiskalny wspiera spółkę

Niemal wszystkie wyceny Kruka sporządzone przez analityków domów maklerskich są wyższe od obecnego kursu. Jedynie Marta Jeżewska-Wasilewska z Wood & Company ma niższa wycenę. Jej cena docelowa to 356 zł, z zaleceniem „kupuj”. Odmówiła jednak wypowiedzi argumentując, że nie może komentować swoich wycen i rekomendacji dla prasy. Samą rekomendację wydała 5 października 2022 r., a więc 10 miesięcy temu. Akcje Kruka kosztowały wtedy 236 zł.

Na przeciwległym biegunie plasuje się wycena Grzegorza Kujawskiego z Trigonu DM. Jedną akcję windykatora wycenia on na 500 zł. To 11 proc. więcej od lipcowego rekordu zamknięcia.

- Przy wierzytelnościowym stole w Europie nigdy nie było tak dużo miejsca dla Kruka, a spółka nie była tak pożądanym wśród sprzedających portfele partnerem biznesowym dla banków jak obecnie. Wszystko to w otoczeniu wyzwań związanych z refinansowaniem zadłużenia, przed którymi stoją wysoko zalewarowani konkurenci, którzy ograniczyli aktywność zakupową - komentuje Grzegorz Kujawski.

Specjalista zakłada, że obserwowana obecnie niższa presja konkurencyjna wspiera rentowność nowo nabywanych portfeli, tak jak w poprzednich cyklach. Kruk mając bezpieczny bilans, a jednocześnie dojrzałe już struktury operacyjne na rynkach Europy Zachodniej korzysta z tej sytuacji dywersyfikując geograficznie przepływy pieniężnie i ryzyko regulacyjne poszczególnego rynku.

– Duże rolę w skalowaniu biznesu Kruka odgrywa również unikalny proces operacyjny, a spółka ograniczając koszty odzysków również w ten sposób poprawia pozycję konkurencyjną. Równolegle stabilny rynek pracy, powrót do realnego wzrostu wynagrodzeń oraz przyszłoroczna waloryzacja świadczeń socjalnych powinny wspierać odzyski i dają wciąż dużo przestrzeni do pozytywnej rewaluacji portfela nabytego szczególnie w Europie Środkowej i Wschodniej. Te czynniki implikują atrakcyjny profil wzrostu spółki w kolejnych latach. Względem poprzedniej rekomendacji przede wszystkim podwyższam poziom inwestycji Kruka do 3 mld zł rocznie w perspektywie przyszłego roku. Co ważne, nie pociągnie to za sobą zauważalnego wzrostu lewara, co rozbudza oczekiwania rynkowe dotyczące kolejnych kamieni milowych rozwoju Kruka – dodaje analityk Trigonu.

Michał Konarski jedną akcję Kruka wycenia na 440,73 zł. To mniej od lipcowego rekordu, ale więcej od obecnego kursu. Rekomendacja jest przy tym dość wstrzemięźliwa ze względu na opatrzenie jej zaleceniem „trzymaj” (drugie takie zalecenie pochodzi z PKO BP, ale zawiera wycenę jednej akcji na poziomie 474 zł).

Określając prezentowane dotychczas wyniki Kruka jako zaskakująco dobre, analityk mBanku zwraca uwagę na podobne kwestie, co Grzegorz Kujawski.

- Patrząc historycznie, w okresie spowolnienia gospodarczego ludzie powinni mieć problemy ze spłatą zobowiązań. Zaskakująco duży okazał się jednak polski stymulus fiskalny związany z wyborami. Dodatki górnicze, czternaste emerytury, 800+ wpływają korzystnie nie tylko na spółki takie, jak Dino, ale także na Kruka. Szeroki impuls fiskalny spowodował, że rewaluacje portfeli są bardzo dobre. Z drugiej strony zakładam, że nie powinno zabraknąć nowych portfeli. Powinny być też tańsze niż dotychczas, bo wraz ze spadkiem aktywności gospodarczej rośnie liczba kredytów niespłacanych w terminie i tym samym banki są gotowe sprzedawać je taniej firmom windykacyjnym – mówi Michał Konarski.

Analityk mBanku podkreśla, że jeśli spółka windykacyjna nie jest mocno zadłużona i ma zapewnione finansowanie – a tak jest w przypadku Kruka – to taki okres jak obecnie jest dla niej bardzo dobry do kupna nowych portfeli długów.

- Na wycenę Kruka należy patrzeć nie przez pryzmat tego, że kurs jest na historycznych szczytach, a przez wartość biznesu. Patrząc na wskaźnik cena/zysk obecna wycena rynkowa nie jest wymagająca – uważa Michał Konarski.

Polski rodzynek w Europie

Nasz rozmówca podkreśla jednak, że sytuacja Kruka jest na swój sposób wyjątkowa na tle Europy.

- Windykatorzy w Europie radzą sobie słabo. Są to spółki dość mocno zadłużone i gdy stopy procentowe EBC idą do góry, to koszty finansowania mocno ważą na ich biznesie. Kruk w środowisko niskich stóp procentowych i spowolnienia gospodarczego wszedł z mniejszym zadłużeniem niż konkurenci. Był więc w stanie kupować dużo portfeli nie tylko w Polsce, ale i Europie – zaznacza Michał Konarski.

Kruk nie stroni od finansowania się u inwestorów detalicznych. Jest jedną z nielicznych firm, które od lat emitują obligacje specjalnie dla tej grupy odbiorców. Michał Konarski zwraca jednak uwagę, że głównym źródłem finansowania Kruka są obligacje emitowane z myślą o inwestorach instytucjonalnych i kredyty bankowe.

- Patrząc na strukturę zadłużenia Kruka, warto zaznaczyć, że w najbliższym czasie nie ma terminu zapadalności żadnej większej pożyczki – mówi Michał Konarski.