Kilkanaście procent rocznego zysku miały przynosić fundusze obligacji długoterminowych według dość powszechnej narracji sektora finansowego, przedstawianej kilka miesięcy temu. Twierdzenia te bazowały na założeniu, że NBP najpierw podniesie stopy procentowe, by zdławić inflację, a potem zacznie je obniżać. Zresztą sam bank centralny sygnalizował chęć obniżek w drugiej połowie 2023 r.
W międzyczasie nasiliły się jednak działania rządu, które pod antyinflacyjnym szyldem są w gruncie rzeczy proinflacyjne. Taki wymiar mają bowiem wakacje kredytowe, dopłaty do energii i jej nośników, czy niemal 20-procentowa podwyżka płacy minimalnej planowana na 2023 r.
- Wszystkie tzw. tarcze antyinflacyjne polegają na tym, by wzrost kosztów kredytów i energii nie nastąpiły gwałtownie, ale były bardziej stopniowe – mówi Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI.
Opinie, czy jest to tylko polska specyfika, są podzielone.
- W strefie euro stopy procentowe zaczęto podnosić później, ale też pojawiają się tego typu pomysły. Powiela się tam to, co nasz rząd wymyślił 2-3 miesiące wcześniej. To się dzieje i dziać będzie – twierdzi Grzegorz Pułkotycki, dyrektor inwestycyjny w firmie Starfunds, doradzającej w inwestowaniu w fundusze.
- Sposób walki z inflacją odbiega od podejścia innych krajów, gdzie banki centralne i rządy komunikują, że potrzebne jest schłodzenie koniunktury, rynku pracy, wolniejszy wzrost płac niż tempo inflacji. Wszystko po to, aby uniknąć powtórki scenariusza z lat 70. w Stanach Zjednoczonych, kiedy walka z inflacją zajęła parę cykli podwyżek – uważa Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego.
Nowa dekada, nowe poziomy
Rafał Benecki zwraca uwagę, że faktyczny cel inflacyjny NBP zaczął odbiegać od celu de iure. Ostatnie komentarze płynące z banku centralnego wskazują bowiem, że co prawda chce on spadku inflacji, ale zarazem celuje w miękkie lądowanie gospodarki, a nie cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc.
- Istotnym czynnikiem, który zmniejsza skuteczność dotychczasowych podwyżek stóp jest ekspansja fiskalna. Obecnie policy mix [działania banku centralnego i rządu – red.] jest tylko nieznacznie restrykcyjne mimo inflacji na poziomie 16,1 proc. – zaznacza Rafał Benecki.
W tej kwestii panuje akurat konsens. Taka nieznacznie restrykcyjna polityka przekłada się zaś na założenia dotyczące inflacji.
- Covid-19 i wojna za wschodnią granicą były tylko katalizatorami zjawisk, których genezy należy szukać znacznie wcześniej – odwrócenia trendów globalizacyjnych, zielonej rewolucji, wzrostu napięcia geopolitycznego czy drastycznego spadku nakładów inwestycyjnych w sektorze surowcowym. Wydaje się, że wchodzimy w reżim trwale wyższej inflacji. Przedział wahań przesuwa się półkę wyżej– mówi Grzegorz Pułkotycki.
- Jeszcze długo nie wrócimy do takich poziomów inflacji, jakie mieliśmy w poprzedniej dekadzie – podkreśla Jarosław Niedzielewski.
Jego zdaniem dopiero za kilka lat inflacja w Polsce spadnie w okolice 2-3 proc. Wcześniej będzie wyższa. To zaś będzie przekładać się na rentowność benchmarkowych 10-letnich obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu.
- Abstrahując od krótkoterminowych panicznych ruchów – np. takich, jak wzrost rentowności polskich obligacji do 8 proc. w czerwcu 2022 r. – można oczekiwać, że inwestorzy zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce będą starali się utrzymywać rentowność długoterminowych obligacji nieco powyżej oczekiwanej w ciągu kolejnej dekady stopy inflacji – wyjaśnia Jarosław Niedzielewski.
Według niego oznacza to, że rentowność polskich obligacji 10-letnich w ciągu najbliższych kilku lat będzie się wahać w przedziale 4-6 proc.
Górne ograniczenie tego przedziału wskazywanego przez Jarosława Niedzielewskiego to poziom rynkowy od mniej więcej miesiąca. Może to utrudniać osiąganie dwucyfrowych stóp zwrotu przez fundusze obligacji długoterminowych, które są głównymi nabywcami 10-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu. Trudno im bowiem będzie zarobić na wzroście ceny obligacji.
Wyniki w okolicach zera?
- Dwucyfrowe stopy zwrotu z funduszy obligacji w ciągu kolejnych 12 miesięcy są prawdopodobne tylko w jednym scenariuszu - który sam obstawiam - czyli światowej recesji w 2023 r. Wtedy wszystkie banki centralne zaczną wyraźnie zmieniać swoją politykę, a obligacje w Stanach Zjednoczonych, Europie i Polsce będą na to reagowały spadkiem rentowności. Rentowności polskich papierów 10-letnich z obecnych 6 proc. mogłyby spaść wtedy nawet do 4 proc., co oznacza wzrost ich cen o kilkanaście procent. Bez recesji taki scenariusz trudno mi jednak sobie wyobrazić, wskutek czego stopy zwrotu z funduszy obligacji byłyby jednocyfrowe, a odrobienie dotychczasowych strat zajęło około trzech lat – tłumaczy Jarosław Niedzielewski.
Nie wszyscy jednak wierzą w recesję i będący jej pochodną spadek rentowności obligacji stałokuponowych.
- Wielu oczekiwało, że obligacje długoterminowe będą świetną inwestycją, bo inflacja jest przejściowa i rynki zaraz będą dyskontowały obniżki stóp procentowych. My też polowaliśmy na właściwy moment wejścia w ten segment rynku i w maju zaleciliśmy klientom przejście na fundusze obligacji długoterminowych. W sierpniu - biorąc pod uwagę dynamikę ruchu - zdecydowaliśmy się zrealizować pokaźne jak na obligacje zyski. Przeszliśmy z powrotem na fundusze oparte na obligacjach zmiennokuponowych – ujawnia Grzegorz Pułkotycki.
Ekspert zwraca uwagę, że rentowności papierów 10-letnich to około 6 proc., inflacja konsumencka 16,1 proc., a bazowa (bez cen żywności i energii) – 9,9 proc..
- Nawet jeżeli faktycznie mamy do czynienia z końcem cyklu podwyżek stóp procentowych, to z jakiego powodu miałyby nastąpić ich obniżki, będące katalizatorem trwałego obniżenia rentowności obligacji długoterminowych? Przy tak dużym impulsie fiskalnym recesja wcale nie jest oczywista – zaznacza Grzegorz Pułkotcyki.
Jego zdaniem fundusze oparte na obligacjach o zmiennym oprocentowaniu mogą obecnie zarabiać dla klientów 7-8 proc. rocznie. Jeśli obok papierów skarbowych mają jeszcze w portfelach obligacje korporacyjne, albo dodatkowo lewarują swoje pozycje, to nawet 9-10 proc.
Według dyrektora inwestycyjnego firmy Starfunds sytuacja funduszy opartych na obligacjach stałokuponowych jest dużo bardziej niepewna.
- Istnieje ryzyko, że w perspektywie 12 miesięcy ich wyniki będą oscylować w okolicach zera. Jeśli ze względu na podwyższoną inflację nie dojdzie do obniżek stóp procentowych, a rząd będzie zmuszony zwiększyć podaż obligacji na rynku pierwotnym, rentowności obligacji mogą wzrosnąć. Aktualne rentowności wyznaczają dochodowość portfela. Jeśli średni ważony okres do wykupu obligacji w portfelu funduszu wynosi np. 5 lat, to wzrost rentowności o 1 pkt proc. oznacza 5-procentową stratę. Przy aktualnej 6-procentowej rentowności bilans jest taki, że fundusz jest 1 proc. na plusie. Jeśli jednak rentowności wzrosną o 2 pkt proc., to strata funduszu z tego tytułu wynosi już 10 proc. i przekracza obecną dochodowość portfela. W mało sprzyjających okolicznościach wyniki funduszy obligacji terminowych mogą się więc okazać ujemne w stosunku do obecnych wycen – wylicza Grzegorz Pułkotycki.