Gorąca dyskusja z ciekawymi wnioskami

Przede wszystkim zacznę od tego, o czym od kilkunastu lat mówię ludziom Xeliona. Chodzi o analizę techniczną. Pamiętać jednak trzeba, że jej skuteczność to co najwyżej 60% - stosując system inwestycyjny można dzięki temu odnosić sukcesy. Od połowy lat ’80 XX wieku rentowność mieściła się w kanale trendu spadkowego. Analiza techniczna mówi, że opuszczenie takiego kanału daje w konsekwencji wzrost przynajmniej o jego szerokość.

Kanał został opuszczony w 2022 roku przy rentowności 2,5%, a jego szerokość to 3,2%. Z tego by wynikało, że rentowności wzrosną w okolice 5,5-5,7%, a oprocentowanie kredytów hipotecznych wyląduje na poziomie ponad 8% (obecnie praktycznie 7%). To rzeczywiście wprowadziłoby na gospodarkę USA w recesję.

Tak mówi technika, a co mówi nauka? Obecnie coraz częściej mówi się, że z bankocenu (era banków centralnych) wracamy do normy obowiązującej w okolicach lat 2006-2007. Wtedy to gospodarka szybko się rozwijała (do wielkiego kryzysu finansowego), a inflacja była stosunkowo wysoka. Realne rentowności obligacji 10. letnich (po odjęciu inflacji) wynosiła 2-3%.

Z tego też wynikałoby, że nominalne rentowności mogą teraz wzrosnąć do ponad 5,5%. Jeśli pamięta się o tym, że dezinflacja w USA rządziła od lipca 2022 roku (u nas od marca 2023) to nie dziwi, że w czerwcu inflacja wynosiła 3%, w lipcu 3,2%, a w sierpniu oczekiwana jest 3,7% (raport Fed z Cleveland mówi nawet o 3,8%). Tak działa nie tylko wzrost cen, ale i coraz niższa baza z zeszłego roku. Jeśli zamiast dezinflacji pojawi się reflacja to Fed będzie miał bardzo trudne zadanie, bo przecież musi dbać zarówno o niską inflację jak i o rynek pracy.

Jest też teza mówiąca o tym, że Bank Japonii podnoszący z 0,5 do 1,0% broniony pułap rentowności obligacji japońskich spowodował odwrót kapitału japońskiego z USA, co obniżało ceny obligacji amerykańskich, czyli podnosiło rentowności. Może jakiś proces tego typu istnieje, ale piszę o tym z obowiązku, bo nie bardzo w to wierzę.

Rozwija się też mocno dyskusja na temat na temat tajemniczej, neutralnej rentowności obligacji (lub stóp Fed) oznaczanej symbolem R* (bez kolejnych 7 gwiazdek ;-). To teoretyczny poziom przy którym stopy procentowe/rentowności obligacji ani nie pobudzają gospodarki ani jej nie hamują. Nikt tak naprawdę nie wie, jaki to jest poziom, a podczas wystąpienia w Jackson Hole Jerome Powell, szef Fed, wręcz odmówił wypowiadania się na ten temat twierdząc, że jest tak wiele czynników wpływających na gospodarkę, że R* nie sposób określić.

Na razie rynek pracy w USA jest niezwykle odporny, a na rynkach finansowych panuje przekonanie, że mamy do czynienia w USA z „gospodarką Złotowłosej” (mocny rynek pracy, umiarkowany wzrost gospodarczy i spadająca inflacja). Jeśli Fed w to rzeczywiście uwierzy to może się posunąć do dalszego podwyższania stóp, co będzie prowadziło na północ rentowności obligacji.

I teraz jest ostatni element tej układanki. Jest nim odpowiedź na pytanie, jak długo Fed wytrzyma rosnące rentowności i koszty kredytów? Uważam, że wytrzyma tak długo jak długo rynek pracy nie zacznie pokazywać, że szybko się zwija, a gospodarka cierpi. Wtedy Fed może albo zastopować podwyżki stóp lub nawet zacząć je obniżać albo … podnieść cel inflacyjny z obecnych 2% do na przykład 3%.

Przecież te dwa procent (w Polsce 2,5% +/- 1 pp) nie jest nadane przez Boga i zapisane w tablicach kamiennych. Naprawdę nie ma żadnych dowodów na to, że 2% inflacji jest dużo lepsze niż 3%. Nie jestem w stanie przewidzieć, czy tak właśnie będzie się rozwijała sytuacja, ale na razie zakładam, że to jest najbardziej prawdopodobny scenariusz. Na razie zarówno Powell jaki i Christine Lagarde, szefowa ECB podczas sympozjum w Jackson Hole mocno podkreślali, że nie mają zamiaru zmieniać celu inflacyjnego. Tyle tylko, że jeśli muszą zaprzeczać to znaczy, że dyskusja trwa…

In na sam koniec o wystąpieniach w Jackson Hole. Powell zaczął groźnie, bo powiedział, że będzie mówił dłużej niż rok temu, ale przesłanie będzie takie samo. A wtedy przesłanie było proste: nie jestem gołębiem jak się wam wydawało – stopy będą nadal rosły – doprowadziło to do przeceny na Wall Street. Tym razem tak groźnie nie było, ale zostały podtrzymane wszystkie zastrzeżenia zgodnie z którymi inflacja jest za wysoka, wzrost gospodarki za szybki, a walka o cel inflacyjny (2%) zdecydowanie się nie skończyła. Na kolejnych posiedzeniach Fed będzie działał pod wpływem kolejnych danych makro.

Skąd więc ten optymizm (indeksy wzrosły)? Znowu coś źle odczytali? Ja bym tego nie wykluczał, a stwierdzenie typu „nie ma alarmów i nie ma niespodzianek” (z Bloomberga) jest z tych bardziej niepoważnych. Lagarde unikała jak ognia wypowiedzi na temat wrześniowego posiedzenia ECB. Można powiedzieć, że ograniczyła się do powiedzenia, że stopy będą tak wysokie jak będzie to potrzebne w celu opanowania inflacji.

Czekamy teraz na raport z amerykańskiego rynku pracy (1.09), a przede wszystkim na dane o inflacji w USA (13.09), bo posiedzenie FOMC będzie miało miejsce dopiero 20.09. Wrzesień statystycznie jest dla akcji najgorszym miesiącem w roku, ale wiadomo jak to jest ze statystyką… Mimo wątpliwości co do niej we wrześniu trzeba zachować szczególną ostrożność przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.