W przyszłym miesiącu minie rok, od kiedy Grupa Azoty oznajmiła, że jest zainteresowana przejęciem Zespołu Elektrowni Wodnych Niedzica (ZEW Niedzica), którego łączna mocą wynosi 100 MW, co pozwala uzyskać średnioroczną produkcję około 100 GWh. Intencją szefów chemicznego koncernu było to, by siłownia stała się integratorem zielonych aktywów energetycznych grupy.
— Utworzyliśmy spółkę Grupa Azoty Energia, która będzie skupiać wszystkie nasze zielone aktywa energetyczne. Integracja kapitałowa z ZEW Niedzica, z elektrownią fotowoltaiczną Brzezinka i aktywami OZE położonymi w fabrykach lub bezpośredniej bliskości fabryk naszej grupy będzie realizowana przez Grupę Azoty Energia — mówił w maju Tomasz Hinc, prezes chemicznego koncernu.
Niedługo potem doszło jednak do załamania finansów Grupy Azoty. Począwszy od III kw. 2022 r. przychody koncernu topnieją, a w miejsce zysków pojawiły się rekordowe straty. Chudy okres wciąż trwa, a z publikowanych przez spółkę danych dotyczących wolumenów produkcji w poszczególnych miesiącach wynika, że szybko się nie zakończy.
Mimo to ani Grupa Azoty, ani resort aktywów państwowych nie rezygnują z pomysłu. „W Ministerstwie Aktywów Państwowych trwają analizy dotyczące potencjalnej integracji kapitałowej ZEW Niedzica w ramach grupy kapitałowej Grupa Azoty” — poinformował departament komunikacji resortu. „Grupa Azoty jest w trakcie realizacji prac mających na celu potencjalną integrację kapitałową spółki Zespół Elektrowni Wodnych Niedzica w ramach grupy kapitałowej, w tym analizy w zakresie możliwych sposobów strukturyzacji transakcji oraz możliwego terminu jej realizacji” — napisało biuro prasowe koncernu.
Problem podstawowy polega na tym, że Grupa Azoty nie ma funduszy na zakup ZEW Niedzica.
— Podstawowy scenariusz tej transakcji to wniesienie aportem przez skarb państwa ZEW Niedzica i objęcie w zamian nowo wyemitowanych akcji Grupy Azoty — mówi Jakub Szkopek, analityk Erste Securities.
W jego opinii zarówno z punktu widzenia grupy, jak też skarbu państwa byłaby to bardzo korzystna transakcja.
— Chemiczny koncern zyskałby znaczące źródło zielonej energii i mógłby pokazać, że aktywnie uczestniczy w transformacji energetycznej. Skarb państwa natomiast przy obecnej niskiej wycenie Grupy Azoty i wysokiej — wynikającej z bardzo dobrych wyników — wycenie ZEW Niedzica mógłby istotnie zwiększyć swój udział w akcjonariacie chemicznej spółki — mówi Jakub Szkopek.
Faktycznie niedzicka elektrownia przeżywa złoty okres. Ostatnie dwa lata to zdecydowanie najlepszy okres w jej historii. Pod koniec minionej dekady przychody wahały się w okolicy 40 mln zł, natomiast w 2021 r. nagle skoczyły prawie o 120 proc. W kolejnym roku znowu wzrosły o 30 proc., po raz pierwszy przekraczając 100 mln zł.
Także zysk netto ZEW Niedzica jest do pozazdroszczenia. W 2021 r. sięgnął blisko 32 mln zł (czyli dwa razy tyle, co dotychczasowy rekord z 2018 r.), a w minionym roku zbliżył się do 60 mln zł.
Co te liczby oznaczają dla wyceny energetycznej spółki? By odpowiedzieć na to pytanie, Jakub Szkopek posiłkuje się notowaniami giełdowymi największej w Europie firmy produkującej energię z wody, czyli notowanej na rynku w Bukareszcie rumuńskiej firmy Hidroelectrica. Jej wycena to obecnie dziewięciokrotność wskaźnika P/E, czyli cena/zysk, i sześciokrotność wskaźnika EV/EBITDA, czyli relacji wartość przedsiębiorstwa do jego zysku EBITDA.
Zdaniem analityka Erste Securities, jeśli ZEW Niedzica byłby wyceniony w podobny sposób, to jego wartość wyniosłaby 450-550 mln zł.
Obecna wycena akcji Grupy Azoty to około 24,4 zł. Gdyby więc faktycznie ZEW Niedzica wyceniono tak jak sugeruje Jakub Szkopek, Grupa Azoty musiałaby w zamian wypuścić 17,1-20,9 mln nowych akcji, które objęłoby Ministerstwo Aktywów Państwowych. Jego udział w akcjonariacie chemicznego koncernu wzrósłby więc z obecnych 33 do 42,8-44,6 proc.
Prawdopodobieństwo, że w wyniku objęcia nowych akcji Grupy Azoty skarb państwa przekroczyłby 50-procentowy próg w akcjonariacie, analityk Erste Securitas słusznie uważa za niskie. Przypomnijmy, że taka sytuacja prawna oznacza obowiązek ogłoszenia wezwania. Ryzyko takiego scenariusza wzrosłoby jednak istotnie, gdyby Ministerstwo Aktywów Państwowych zdecydowało się nie tylko na wniesienie aportem niedzickich siłowni, ale jednocześnie na odkup akcji należących teraz do Acronu, którego właścicielem jest Wiaczesław Kantor.
Zdaniem Jakuba Szkopka emisja akcji dla skarbu państwa może mieć na razie tylko jeden minus — chodzi o rozwodnienie mniejszościowych akcjonariuszy, co może być przez nich źle odebrane.
Na początku czerwca w związku z ryzykiem złamania bankowych kowenantów Grupa Azoty wystąpiła do kredytujących ją banków o zawieszenie weryfikacji zagrożonego wskaźnika (dług netto do EBITDA). Pod koniec lipca Marek Wadowski, wiceprezes koncernu, mówił w wywiadzie dla PB, że liczy na zakończenie negocjacji z bankami przed publikacją sprawozdania spółki za pierwsze półrocze. Wtedy Grupa Azoty planowała ogłosić raport 30 sierpnia. W zeszłym tygodniu zmieniła jednak termin do 27 września, nie podając powodu. Analitycy domyślają się, że mogą nim być przedłużające się rozmowy na temat zawieszenia kowenantów. Według nieoficjalnych informacji PB ze zdecydowaną większością z dziewięciu banków spółka już się porozumiała.