2,80 zł na akcję otrzymali na początku września 2019 r. akcjonariusze Powszechnego Zakładu Ubezpieczeń (PZU). W kolejnych trzech latach dywidendy mają rosnąć po 10 groszy, by w 2022 r. osiągnąć 3,1 zł na akcję. Tak przynajmniej zakłada Marta Czajkowska-Bałdyga, analityczka Haitong Banku. Według niej wzrost transferu do akcjonariuszy będzie jednak raczej efektem zwiększenia części zysku przeznaczanej na dywidendę niż samej poprawy wyników ubezpieczyciela.
— Zarząd PZU zapowiedział, że dywidenda będzie rosła. Spodziewam się więc, że na wypłaty zostanie przeznaczone ponad 80 proc. skonsolidowanego zysku netto. Przy braku większych akwizycji nie odbiłoby się to negatywnie na współczynnikach wypłacalności wynikających z dyrektywy Solvency— mówi Marta Czajkowska-Bałdyga.
Motoryzacyjny problem
18 września 2018 r. Marta Czajkowska— Bałdyga wydała dla PZU rekomendację „neutralnie” z ceną docelową 38 zł. Równe osiem miesięcy wcześniej zaleciła sprzedaż akcji ubezpieczyciela, wyceniając je na 36,50 zł. W tamtym czasie wyceny innych analityków wahały się w przedziale 44,41- 55,40 zł, były więc wyższe o 22-52 proc. Jednak to specjalistka z Haitong Banku miała rację. W ciągu ostatnich 12 miesięcy kurs PZU z trudem i krótkookresowo przekraczał 44 zł, co było jeszcze bliskie wycenie Erste Securities Polska. Średni kurs za ten okres wyniósł 41,47 zł. W końcówce sierpnia 2019 r. notowania zamknęły się na 12-miesięcznym minimum, czyli 36,24 zł.
— Rok 2018 był dla spółki bardzo dobry z dwóch powodów. Po pierwsze, ze względu na przypis składki, w którym nadal widać było efekt podwyższania cen polis motoryzacyjnych w poprzednich latach. Po drugie, wypłaty odszkodowań były na bardzo niskim poziomie. W efekcie wskaźniki rentowności były bardzo wysokie, zarówno historycznie, jak i w porównaniu do ubezpieczycieli europejskich. Tak dobry rok uważam za nie do powtórzenia. Szczególnie że już pod koniec 2018 r. nastąpił istotny wzrost konkurencji na rynku ubezpieczeń samochodowych — wyjaśnia Marta Czajkowska-Bałdyga.
Segment motoryzacyjny jest o tyle istotny, że według danych za pierwsze półrocze 2019 sprzedawane w Polsce komunikacyjne OC i AC odpowiadają za 37 proc. ogółu składek grupy PZU i aż 57 proc. składek na ubezpieczenia w segmencie majątkowym. Z tego też względu może być istotnym czynnikiem ryzyka dla wyników.
Kupujący OC są bardzo wrażliwi na ceny, bo produkt jest obowiązkowy i raczej standardowy. W tej części biznes ubezpieczeniowy jest więc cykliczny. Dobre pod względem zyskowności lata — jak ostatnio — zachęcają ubezpieczycieli do walki o udział w rynku, a konkurencja jest głównie cenowa. Gdy stawki spadają już tak nisko, że przestają pokrywać koszty wypłat odszkodowań, ubezpieczyciele zaczynają notować straty i wahadło cenowe wychyla się w drugą stronę. Marta Czajkowska-Bałdyga zaznacza, że PZU stara się nie uczestniczyć w wojnie cenowej, ale kosztuje to firmę utratę udziału w rynku.
Zdaniem naszej rozmówczyni trudno określić, czy i kiedy wojna cenowa w segmencie motoryzacyjnym się skończy. Wiele zależy od działań Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) i prowadzonej przez nią weryfikacji odpowiedniego ustalania składek w ubezpieczeniach oraz będącej tego pochodną składki na Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny. Nadzór ma jednak wpływ tylko na ubezpieczycieli z polską licencją. Nie ma wpływu na firmy działające w formule paszportu europejskiego. One nie mają istotnego udziału w rynku, ale jednak wpływają na ceny. Według Marty Czajkowskiej-Bałdygi jeśli chodzi o ogół wypłat odszkodowań, jest większe prawdopodobieństwo, że będzie gorzej.
— W 2018 r. wypłaty były niskie, bo mało było takich zdarzeń jak przezimowania czy powodzie, a zima była wyjątkowo łaskawa. Ale przy takich zmianach klimatycznych, jakie zachodzą globalnie, taki stan rzeczy jest nie do utrzymania — mówi Marta Czajkowska-Bałdyga.
Dodaje, że w segmencie samochodowym ubezpieczyciele muszą brać pod uwagę coraz wyższe koszty odszkodowań wynikające ze zmian regulacyjnych oraz skutków wyroków sądowych, zwłaszcza odnoszących się do likwidacji szkód — m.in. wypłaty zadośćuczynień za śmierć osoby najbliższej, wysokości przyznawanych rent czy też zwrotu kosztów wynajmu pojazdów zastępczych. Wzrasta też liczba wypłat z ubezpieczeń na życie. Teoretycznie mogłyby je równoważyć nowe polisy, ale ich sprzedaż utrudnia słabość polskiego rynku kapitałowego. Zaburza bowiem przypis składki wynikający z bogacenia się społeczeństwa.
— W pierwszym półroczu 2019 marża w ubezpieczeniach życiowych przekroczyła 20 proc., a więc poziom zakładany w strategii PZU. Spółka sama twierdzi, że będzie to trudne do utrzymania — zaznacza analityczka Haitong Banku.
W segmencie ubezpieczeń życiowych nie zakłada więc istotnej poprawy wyników. Obecnie poprawiają się marże w ubezpieczeniach indywidualnych. Wynika to ze zmiany struktury przypisu składki, będącej pochodną spadku sprzedaży mniej rentownych polis z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK). Tego typu produktów dotyczy jednak ryzyko prawne związane z ewentualnymi pozwami dotychczasowych nabywców polis z UFK. W środowisku niskich stóp procentowych PZU coraz trudniej będzie wypracowywać dochody z działalności lokacyjnej. PZU, jak każdy ubezpieczyciel, lokuje bowiem składki głównie w obligacjach. Biorąc pod uwagę wszystkie za i przeciw, Marta Czajkowska-Bałdyga zakłada, że zysk netto PZU w 2019 r. spadnie o 4 proc., by w 2020 r. wzrosnąć o 4 proc.
— Wyniki samego ubezpieczyciela nie stanowią mocnej zachęty do kupna akcji. Gros szans poprawy wyniku wydaje się przypisane do sektora bankowego. Rekomendowałabym posiadanie akcji samego Pekao, którego wyniki w drugiej połowie 2019 r. i roku 2020 powinny się poprawić o 20 proc. Bank oferuje przy tym wysoką stopę dywidendy i nie ma dużego portfela kredytów frankowych. Za PZU przemawia tylko dywidenda, ze stopą szacowaną na 7,7 proc., co będzie stanowiło bufor dla dalszego spadku kursu — twierdzi Marta Czajkowska-Bałdyga.
Lepiej niech się nie łączą
Nasza rozmówczyni przyznaje jednak, że i sektor bankowy generuje ryzyko dla PZU. Ubezpieczyciel jest wiodącym akcjonariuszem dwóch banków — Pekao i Aliora. Ich giełdowe wyceny są obecnie niższe od stawek, jakie za akcje zapłaciło PZU. W przypadku Pekao było to 123 zł za walor. Jedną czwartą akcji Aliora kupiło w 2015 r., płacąc 89,25 zł za sztukę. Potem dokupiło jeszcze około 6 proc. akcji po niższej cenie.
— Alior był przejmowany przed tym, jak sam przejął BPH, więc transakcja ta dodaje mu wartości — zaznacza Marta Czajkowska-Bałdyga.
Specjalistka podkreśla, że obydwa banki PZU konsoliduje metodą pełną, więc wszystkie zmiany wartości ekspozycji na sektor bankowy musiałby uwzględnić w kapitałach. Pod tym względem PZU jest bezpieczne.
— Ale gdyby PZU utraciło kontrolę nad którymś z banków, ryzyko odpisu przez rachunek zysków i strat mogłoby się zmaterializować — przyznaje specjalistka z Haitong Banku.
Utrata kontroli nad którymś bankiem nie musi być przy tym rozumiana dosłownie. Od strony formalnej stanem takim byłoby np. przejęcie Aliora przez Pekao.