Inwestor Wojtek: Analityk zmienił zdanie o Enei, ale i tak woli Tauron

W ostatni weekend byłem w Karpaczu na konferencji Wall Street 29 zorganizowanej przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, po której mam sporo notatek i przemyśleń. Zanim się nimi podzielę, chciałbym wrócić do raportów Łukasza Prokopiuka, analityka z Domu Maklerskiego BOŚ (datowane są na 15 maja, ale dostałem je dopiero kilka dni temu), bo dotyczą sektora energetycznego, którym żywo się interesuję. Specjalista zmienił jego postrzeganie na optymistyczne i podniósł rekomendacje dla Enei (akcje tej spółki mam w portfelu) oraz PGE, a także podtrzymał zalecenie "kupuj" dla walorów Tauronu. Ceny docelowe są dwukrotnie wyższe niż niespełna trzy miesiące temu.

Tak było...

Od publikacji poprzednich raportów kursy akcji szły w górę - choć nie bez przerwy. Najmocniej, bo o 65 proc., podrożał Tauron, który był i pozostaje faworytem Łukasza Prokopiuka, o 32 proc. w górę poszedł kurs PGE, a o 27 proc. Enei.

Przypomnę, że w raporcie z końca lutego tego roku analityk zakładał spadek przychodów i EBITDA Enei, ujemne wolne przepływy pieniężne i wzrost długu netto. Specjalista nie wykluczał, że zarząd spółki zdecyduje się na budowę dwóch bloków parowo-gazowych w Elektrowni Kozienice, których koszt szacowany jest na 3,5 mld zł każdy. Zakładał też, że spółka nieprędko pozbędzie się aktywów węglowych.

Za to argumenty za akcjami Tauronu miały optymistyczny wydźwięk. Specjalista zakładał, że mimo wysokich nakładów inwestycyjnych (nawet nieco wększych niż w scenariuszu bazowym dla Enei) w latach 2025-26 wolne przepływy pieniężne staną się dodatnie, a dług netto nie wzrośnie jakoś istotnie – choć w stosunku do EBITDA będzie ponaddwukrotnie wyższy niż w Enei. Przewagę Tauronu analityk widział w tym, że katowicka spółka ma wyraźnie mniejszą niż PGE i Enea ekspozycję na węglowe aktywa i największą szansę na wyłączenie dużej ich części w najbliższej przyszłości. I chyba kluczowe: specjalista uważał, że małe jest ryzyko zaangażowania spółki w duże, kosztowne projekty mające zastąpić produkcję z wykorzystaniem węgla. W Tauronie widział tego z trójcy, który pierwszy wróci do wypłaty dywidendy (ale nie wcześniej niż w 2027 r.).

...tak jest

Dziś akurat w tej kwestii wiemy nieco więcej, bo najbliżej wypłaty dywidendy jest Enea, której zarząd zarekomendował wypłatę 0,5 zł na akcję już z zysku za 2024 r. Swoją rekomendację od razu zmienił Paweł Puchalski z biura maklerskiego Santandera, który od samej wartości proponowanej dywidendy wyżej cenił fakt, że zarząd dostrzegł interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Czyli m.in. moje, które przecież nie tak dawno na dalekim planie widział premier Donald Tusk. Te słowa poszły na razie w zapomnienie, a Łukasz Prokopiuk dostrzega zmianę w podejściu rządu.

"Mamy wrażenie, że Ministerstwo Aktywów Państwowych nie myśli już aktywach energetycznych jak o narzędziach zdobywania politycznego poparcia, ale bardziej koncentruje się na tworzeniu wartości dla akcjonariuszy i stopie zwrotu" - napisał analityk z DM BOŚ.

Jego zdaniem zaskakująca propozycja dywidendowa Enei może być sygnałem zmiany standardów ładu korporacyjnego w sektorze.

"W tym kontekście oczekiwania stopniowego wzrostu mnożników wyceny (lub zawężenia skali dyskonta względem odpowiedników) spółek energetycznych mają uzasadnienie" - dodaje ekspert.

Przychylne spojrzenie

O wzroście mnożników wyceny, czyli re-ratingu, głośno było po październikowych wyborach w 2023 r., bo dotyczył on szerokiego grona spółek z udziałem skarbu państwa, co doprowadziło do wywindowania indeksów warszawskiej giełdy. Teraz znów jesteśmy w okresie okołowyborczym, o re-ratingu ciszej, ale być może dokonuje się właśnie mała rewolucja. Czas pokaże. Kluczowe może być to, o czym pisze Łukasz Prokopiuk: skoro (również po cichu) umarł projekt NABE, a rząd uznał, że spółki energetyczne samodzielnie mają dźwignąć koszty transformacji, to należy wspierać ich zdolność generowania gotówki.

"Przede wszystkim w połowie 2024 r. rząd poddał reformie system równoważenia energii, który wspiera segmenty generacji, a także pomaga utrzymać dodatnią EBITDA na produkcji opartej na węglu (pomimo kiepskich warunków makroekonomicznych)" - tłumaczy analityk.

W najnowszym raporcie za główną zaletę Tauronu uważa duży udział segmentu dystrybucji (w jego ocenie mającego najlepsze perspektywy) w generowaniu wyniku EBITDA i relatywnie najmniejsze ryzyko związane z realizacją dużych inwestycji. Atuty PGE to dywersyfikacja, która niweluje ryzyko produkcji energii na bazie węgla), natomiast Enea ma jego zdaniem najsłabsze perspektywy w odniesieniu do wydatków inwestycyjnych (przypomnę, że rynkowi nie podobają się ostatnie zakupy aktywów OZE), największe ryzyko dotyczące produkcji energii na bazie węgla (największa ekspozycja) oraz ryzyko dotyczące przyszłości Bogdanki.

Na razie trzymam akcje Enei, ale będę musiał przemyśleć, czy w branży energetycznej postawiłem na właściwego konia.