Inwestor Wojtek: Echo będzie moim polem doświadczalnym

Parę tygodni temu pisałem, że muszę poważnie się zastanowić nad tą inwestycją. Martwię się, czy spółka podzieli się w tym roku zyskiem z akcjonariuszami, skoro w pierwszym kwartale tego roku zaraportowała już czwartą z rzędu stratę i nie udało jej się sprzedać żadnego z aktywów komercyjnych (a od tego zależy dywidenda). Do tego dochodzą problemy płynnościowe Ghelamco, spółki deweloperskiej również specjalizującej się w budowie i sprzedaży nieruchomości komercyjnych (głównie biurowców). Sytuacja zrobiła się tam nieciekawa. Audytor zgłosił wątpliwości co do zdolności Ghelamco do kontynuowania działalności.

Jeden z analityków na konferencji Echa powiedział mi, że kłopoty Ghelamco i notowanego na GPW GTC (tam główny akcjonariusz trafił pod lupę audytorów) mogą negatywnie wpłynąć na rynek, który nie jest wielki. Postanowiłem zatem temat zgłębić, by zrozumieć, czy Echu rzeczywiście coś grozi.

Ghelamco nie zarazi, ale rynek jest trudny

Maciej Wewiórski, analityk z Domu Maklerskiego BOŚ, jest dobrej myśli. Ekspert podkreśla, że Ghelamco to osobny przypadek i nie spodziewa się, by trudna sytuacja dewelopera przeniosła się na konkurentów.

- Na razie nie sądzę, by trudna sytuacja Ghelamco odbiła się na całym rynku nieruchomości komercyjnych – sytuacja się jeszcze rozwija, więc na razie trzeba poczekać z oceną. Co prawda dług Echa jest dość spory i dlatego nie pozwala na wygenerowanie sowitych zysków z powodu m.in. niewielkiej liczby oddanych mieszkań, ale trzeba jednak podkreślić, że spółka absolutnie nie jest pod ścianą, a sytuacja w głównych segmentach działalności powinna się poprawiać – uważa Maciej Wewiórski.

Nie zmienia to jednak faktu, że rynek nieruchomości komercyjnych przechodzi przez trudny okres. Jednym z powodów jest mniejsza płynność. Czytaj: portfele klientów nie są tak grube jak kiedyś, tłumaczy David Sharma, analityk Trigon DM.

- Rynek jest trudny, ponieważ brakuje jednego z głównych źródeł płynności – kapitału amerykańskiego i zachodnioeuropejskiego. Historycznie tamtejsi inwestorzy kupowali większość polskich biurowców. Teraz jednak szukają okazji na własnych rynkach, a Polsce nie pomaga też łatka kraju przyfrontowego. Od mniej więcej trzech kwartałów przeważa kapitał m.in. skandynawski, czeski, węgierski czy izraelski – wszystkie te rynki są mniej płynne. Czytaj – jest mniej inwestorów i nie dysponują takim samym kapitałem, co np. Amerykanie – mówi David Sharma.

Wybuch pandemii kompletnie wywrócił nasz rytm pracy do góry nogami. Sytuacja zmusiła pracowników do pracy zdalnej, co naturalnie odbiło się na wycenach m.in. biurowców – firmy nie chciały płacić czynszu za pustą przestrzeń, skoro ludzie przestali przychodzić do biur. Zdają sobie z tego sprawę potencjalni inwestorzy – popularyzacja pracy z domu może odstręczać od wyłożenia dużych sum na biurowce. Z drugiej strony, może być to dobry argument do targowania się o niższą cenę.

- Rynek aktywów komercyjnych ciągle pozostaje w stagnacji. Wolumeny inwestycyjne w pierwszym kwartale 2025 r. były co prawda lepsze niż w ubiegłym roku, ale moim zdaniem wynika to z bardzo niskiej bazy. Po stronie kupujących przeważają inwestorzy szukający okazji, co nie do końca styka się z oczekiwaniami sprzedających – mówi Adrian Górniak, analityk Ipopemy Securities.

Przypomnijmy, że Echo chce sprzedać aktywa znajdujące się w Katowicach (Libero), Krakowie (Brain Park I i II) i Wrocławiu (City II). Z danych JLL wynika, że w pierwszym kwartale 2025 r. wolumen transakcji w największych miastach regionalnych wyniósł 176,9 tys. mkw. - o 27 proc. więcej r/r.

- Ruch na rynku w dużej mierze zależy też od stóp kapitalizacji aktywów komercyjnych, w tym od poziomu stóp procentowych w Eurolandzie, co ma wpływ na wyceny. Stopy kapitalizacji od kilku kwartałów pozostają stabilne, ale można po cichu liczyć, że w końcówce roku lekko spadną – dodaje Adrian Górniak.

Stopa kapitalizacji (ang. yield) to inaczej stopa zwrotu brutto z inwestycji w nieruchomość – ważna miara oceny wartości nieruchomości komercyjnych. Innymi słowy, pokazuje inwestorowi, ile może zarobić na kupnie nieruchomości. Mechanizm działania jest prosty i podobny do wyceny obligacji – mniejsze ryzyko inwestycyjne przekłada się na niższą stopę zwrotu, podczas gdy większa stopa zwrotu równa się większej stopie ryzyka.

Są powody do optymizmu

Priorytetem spółki jest spłacenie 625 mln zł długu i obniżenie wskaźnika zadłużenia do z 42,8 do 35 proc. I nic dziwnego – skonsolidowane zobowiązania Echa z tytułu kredytów, pożyczek i obligacji w pierwszym kwartale wynosiły ponad 3 mld zł. Eksperci zachęcili mnie jednak do zachowania umiarkowanego optymizmu i cierpliwości. Proces sprzedaży biurowca czy galerii handlowej może trochę potrwać, ale Adam Górniak i David Sharma spodziewają się nowin pod koniec roku.

- Sytuacja z długiem nie wydaje się podbramkowa. W kolejnych kwartałach segment mieszkaniowy powinien poprawić wyniki grupy, co pozwoliłoby Echu odetchnąć i nie martwić się poziomem zadłużenia. Ponadto aktywa komercyjne spółki są młode i prawie w całości wynajęte, a zatem atrakcyjne w oczach inwestorów. Daje to powody do umiarkowanego optymizmu. Spodziewam się, że spółka może domknąć transakcje sprzedaży niektórych aktywów do końca roku – uważa Adrian Górniak.

- Moim zdaniem Echu uda się sprzedać biurowce – nie zależy im na targowaniu się o najwyższą cenę, tylko na uwolnieniu kapitału w celu m.in. redukcji długu oraz zainwestowania w inne segmenty działalności, jak segment mieszkaniowy czy Resi4Rent. Wyniki za pierwszy kwartał były nie najlepsze, ale to nie niespodzianka. Echo w tym roku ma zamiar przekazać 2,4 tys. mieszkań, co będzie miało bardzo pozytywny wpływ na wyniki – mówi David Sharma.

Warto tutaj podkreślić, że w branży nieruchomościowej zyski księguje się dopiero po przekazaniu kluczy, a nie sprzedaży samego mieszkania. Między jednym a drugim mogą upłynąć nawet dwa lata. W pierwszym kwartale Echo i Archicom przekazały klucze do 24 mieszkań, podczas gdy w zeszłym roku do 400. Z drugiej strony w tym samym okresie spółka sprzedała 590 mieszkań, a banku ziemi ma na 11,5 tys. Zapas zatem jest, a dobre wyniki Archicomu naturalnie pomogą Echu utrzymać dług na wodzy. Czy mogę liczyć na dywidendę? Spółka ma zamiar przekazać 195 mln zł zysku netto z poprzednich lat do osobnego funduszu dywidendowego. Jest szansa na zaliczkę, uważa ekspert z Trigona.

- Sądzę, że inwestorzy mogą doczekać się w tym roku dywidendy zaliczkowej. Mimo trudnej sytuacji na rynku nieruchomości komercyjnych zarząd jasno zakomunikował, że dokona wszelkich starań, by w tym roku aktywa sprzedać. Musi mieć zatem powody do optymizmu, a ja jestem dobrej myśli – mówi David Sharma.

Przeczekam niesprzyjającą aurę na rynku nieruchomości komercyjnych. Widać, że spółka ma zdywersyfikowaną działalność (inwestuje w akademiki, mocno idzie w mieszkaniówkę), a poziom długu jest pod kontrolą. Pozycja spółki w moim portfelu jest naprawdę niewielka (nieco ponad 2 proc., najmniejsza w całym portfelu), więc mogę inwestycję potraktować, jako eksperyment – jak pójdzie źle, to sprzedam z małą stratą, a jak dobrze, to zyskam ciekawą stopę zwrotu i cenne doświadczenie inwestycyjne.