O Ghelamco Invest, deweloperze biurowym znanym m.in. z najwyższych drapaczy chmur w warszawskim city, było głośno w kontekście rekordowej w ubiegłym roku w skali całej Europy transakcji sprzedaży The Warsaw Unit za 280 mln EUR. W tym roku o deweloperze też dużo się mówi - niestety głównie w kontekście jego problemów z płynnością, które spędzają sen z powiek rzeszy obligatariuszy.
Najpierw w marcu sześcioro członków zarządu – wśród nich Jarosław Zagórski, dyrektor zarządzający – zrezygnowało ze swoich funkcji. Kolejna fala niepokojących wieści przyszła na początku maja, kiedy firma KPMG zakwestionowała zdolność Ghelamco do kontynuowania działalności. Zastrzeżenia audytora dotyczyły m.in. poziomu zadłużenia – zobowiązania długoterminowe z tytułu obligacji wynosiły niemal 900 mln zł, a krótkoterminowe 356,9 mln zł. Łącznie zobowiązania wymagalne w tym roku sięgały 363,8 mln zł, co przewyższało aktywa obrotowe o 25,6 mln zł. Na opinię KPMG inwestorzy zareagowali wyprzedażą obligacji spółki - kurs większości serii runął w kwietniu do 60-70 proc. z poziomu blisko 100 proc. i od tego czasu nie zdołał się podnieść, co oznacza, że deweloper nie odzyskał zaufania rynku. Trudno się dziwić, bo specjalnie się o to nie starał, chociaż czas nagli. Z przedstawicielami Ghelamco próbowaliśmy porozmawiać od kilku tygodni. Ostatecznie firma zdecydowała się odpowiedzieć na nasze pytania mejlowo.
Wszystko zgodnie z planem
Wskazując przyczyny obecnej sytuacji, deweloper cofa się do pandemii COVID-19, której następstwem była zmiana nastawienia inwestorów do rynku biurowego. Jej skutkiem był z kolei zauważalny spadek obrotów. Drugim źródłem problemów był wzrost stóp procentowych. Spółka zapewnia jednak, że aktywnie zarządza płynnością finansową, na bieżąco monitorując strukturę kosztów. Rozważa też dywersyfikację biznesu - myśli o inwestycjach w mieszkania.
Deweloper twierdzi też, że jego obecna sytuacja nie wpływa na realizację zobowiązań wobec najemców. Warszawski kompleks biurowy The Bridge z 40-piętrowym wieżowcem jest już ukończony. Inwestycja ma zabezpieczone finansowanie przez największego najemcę – Santander Bank Polska, który zajmie prawie połowę powierzchni kompleksu - a także przez największy polski bank PKO BP.
"Równocześnie prowadzimy zaawansowane negocjacje z potencjalnymi najemcami na pozostałą część powierzchni, której komercjalizację spodziewamy się szybko sfinalizować. Jednocześnie przygotowujemy się do realizacji kolejnych projektów – budowa pierwszego z nich, czyli II etap kompleksu biurowego Vibe, powinna rozpocząć się jeszcze w tym roku" - odpisało nam Ghelamco.
Spółka zapewnia, że budynek powstały w I fazie tej inwestycji został już w pełni wynajęty. Jej zdaniem jest atrakcyjny dla inwestorów m.in. ze względu na stosunkowo niewielką powierzchnię (15 tys. m kw.).
"Nie przewidujemy trudności w sprzedaży budynku w nadchodzących miesiącach" - poinformowało Ghelamco.
Firma twierdzi, że prowadzi także rozmowy w sprawie sprzedaży innych aktywów.
"Wszystkie te działania wpisują się w kompleksowe i odpowiedzialne zarządzanie finansami oraz mają na celu zapewnienie stabilności i dalszy rozwój Grupy" - napisała spółka.
Zapewnia jednocześnie, że kapitał na lipcową spłatę obligacji (30 mln zł) jest zabezpieczony gotówką pochodzącą od Granbero, czyli poręczyciela.
"Środki na spłatę serii zapadających we wrześniu (170 mln zł) spodziewamy się zabezpieczyć m.in. z planowanej sprzedaży wybranych aktywów Grupy oraz innych źródeł finansowania [na początku maja wskazywano na wsparcie od Grupy Ghelamco i sprzedaż obligacji do szerokiego grona inwestorów - red.], które planujemy zorganizować do tego czasu. Wszystkie odsetki z obligacji spłacamy terminowo, zgodnie z harmonogramem. Planujemy kontynuować to również w przyszłości" - napisało Ghelamco.
Spółka nie rezygnuje także z zapowiedzianych wcześniej inwestycji.
"Umowa z PKP i spółką Xcity Investment na realizację projektu Warszawa Gdańska pozostaje w mocy i jest dla obu stron wiążąca, a nasza współpraca układa się bardzo dobrze. Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wspólnej inwestycji Ghelamco i Polskiego Związku Żeglarskiego, czyli Novej Mariny Gdynia. Jesteśmy świeżo po zakończeniu prac rozbiórkowych pawilonów, które stanowiły dawne siedziby gdyńskich klubów żeglarskich. Uwolniły one miejsce pod przyszły plac budowy. Na ten czas zbudowaliśmy pomieszczenia zastępcze dla klubów tuż przy gdyńskiej marinie. Aktualnie jesteśmy na etapie finalizacji procedury przetargowej pod kątem wyłonienia generalnego wykonawcy oraz pozyskania finansowania dla inwestycji" - pisze Ghelamco.
Milczenie nie sprzyja spółce
Emil Szweda, ekspert Obligacje.pl, tłumaczy, że choć przez ostatnią dekadę wskaźnik pokrycia zobowiązań krótkoterminowych Ghelamco był wysoki i stabilny, to pod koniec 2023 r. płynność gotówkowa firmy znacząco się pogorszyła.
- W połowie 2024 r. poziom dostępnej gotówki był już bardzo niski, a grupa stała przed wykupem dużej serii obligacji. Udało się spłacić obligatariuszy dzięki transakcji sprzedaży flagowego projektu Warsaw Unit. Gdy można było sądzić, że na tym kłopoty się skończyły, w marcu 2025 r. część członków polskiego zarządu zrezygnowała z pełnionych funkcji, co obudziło na nowo niepokój inwestorów. Jesienią 2024 r. Ghelamco deklarowało, że kapitał gromadzony w Polsce nie będzie transferowany do centrali w Belgii. Obecność Polaków w zarządzie mogła być w tym kontekście postrzegana jako gwarancja utrzymania tej polityki. W raporcie za 2024 r. znów wykazała niski poziom gotówki, a kolejne serie obligacji czekają na wykup w najbliższych miesiącach - komentuje Emil Szweda.
Jak tłumaczy, Grupa Ghelamco dysponuje portfelem nieruchomości, których sprzedaż mogłaby uwolnić gotówkę. Ma także duże doświadczenie rynkowe, które może pomóc jej przetrwać trudny okres.
- Problemem pozostaje jednak brak transparentnej komunikacji. Inwestorzy nie oczekują informacji poufnych – wystarczyłoby rzetelne wyjaśnienie sytuacji. Większa otwartość leży w interesie spółki. To trochę jak z nastolatkiem, który nie wraca do domu o ustalonej porze. Jeśli odbierze telefon i się wytłumaczy, rodzic się uspokaja. Jeśli nie odbiera albo zbywa rodzica zdawkowymi informacjami, niepokój rośnie z każdą minutą. Firmy, które są w dobrej kondycji, nie mają problemu z jasnym komunikowaniem swojej sytuacji. Inwestorzy potrafią wiele zrozumieć. Nie można przecież obarczać Ghelamco odpowiedzialnością za pandemię, wojnę w Ukrainie czy skokowy wzrost inflacji – nikt nie był w stanie przewidzieć takiego splotu okoliczności. W obliczu trudności warto prowadzić dialog z inwestorami, chociażby w celu rozwiania ich obaw lub wyjaśnienia sytuacji i ewentualnego podjęcia rozmów dotyczących wydłużenia terminów spłaty zobowiązań. Przykład dała spółka CCC, która klarownie informowała o problemach, dzięki czemu uzyskała zgodę obligatariuszy na opóźnienie spłaty, a ostatecznie i tak wykupiła obligacje wcześniej – mówi Emil Szweda.
Ghelamco Invest to spółka, której podstawowa działalność polega na pozyskiwaniu kapitału poprzez emisję obligacji na polskim rynku, a następnie udzielanie pożyczek jednostkom powiązanym, prowadzącym inwestycje deweloperskie w Polsce. Środki pieniężne spółki na koniec 2024 r. wynosiły 64,1 mln zł, ale 30 kwietnia już tylko 1,5 mln zł.
Wszystkie udziały w Ghelamco Invest należą do zarejestrowanej na Cyprze spółki Granbero Holdings, która pełni również rolę gwaranta (poprzez poręczenie) obligacji emitowanych przez Ghelamco Invest. W 2024 r. Granbero Holdings osiągnęło przychody na poziomie 27,2 mln EUR, jednak zakończyło rok stratą netto przypadającą na akcjonariuszy jednostki dominującej w wysokości 185,6 mln EUR. Kluczowym czynnikiem wpływającym na ten wynik były odpisy należności, które wyniosły 95,1 mln EUR. W raporcie rocznym spółka nie podała szczegółów – wiadomo jedynie, że odpisy dotyczyły aktywów zw Europie Wschodniej.
Najbliższy termin wykupu obligacji serii PW1 Ghelamco Invest przypada na połowę lipca 2025 r. – wartość nominalna tej emisji wynosi 30 mln zł. Kolejne dwie serie obligacji mają zostać wykupione pod koniec września – ich łączna wartość to 170 mln zł. Dodatkowo spółka może być zobowiązana do spłaty 44,5 mln zł jednemu z obligatariuszy, który w związku z niewypełnieniem warunków umów dodatkowych ma prawo zażądać wcześniejszego wykupu (według raportu dotychczas z tego uprawnienia nie skorzystał).
Słaba płynność to obecnie jedno z kluczowych wyzwań dla deweloperów biurowych. Firmy reagują na nią poprzez ograniczanie nowych inwestycji - skupiają się na dokończeniu już rozpoczętych projektów i zamrażają kolejne. Deweloperzy gromadzą także pozwolenia na budowę, by móc szybko wystartować z nowymi projektami, gdy poprawi się koniunktura. W samej Warszawie mamy na rynku ok. 200 tys. m kw. projektów pre-let based, czyli z przygotowanym zapleczem administracyjnym, gotowych do uruchomienia po podpisaniu umowy przednajmu z zainteresowanym klientem. Coraz więcej podmiotów poszukuje alternatywnych źródeł przychodów, inwestując w inne segmenty rynku nieruchomości, co pozwala im poprawić płynność i zdywersyfikować ryzyko. W odpowiedzi na zmieniające się warunki rynkowe obserwujemy wyraźny wzrost zainteresowania inwestycjami w segment mieszkaniowy, PRS, projekty mixed-use czy magazyny. W tym kierunku idą m.in. Immofinanz, Echo Investmnet, DL Invest, Ghelamco czy Skanska.
Deweloperzy biurowi reagują na presję płynności, przede wszystkim refinansując kredyty na dłuższe okresy oraz przesuwając akcent z nowych inwestycji na modernizację i repozycjonowanie już wybudowanych obiektów. Tam, gdzie to możliwe, sprzedają selektywnie nieruchomości, akceptując niższe ceny w zamian za szybsze uwolnienie gotówki. Jednocześnie przekładają finansowanie projektowe na długoterminowe linie kredytowe, dostosowując harmonogramy spłat do faktycznych przepływów, co ogranicza ryzyko związane z wysokim zadłużeniem. Największe wyzwanie stanowią emisje obligacji z krótkimi terminami wykupu, gdyż ich warunków nie da się renegocjować. W praktyce tylko szybki wzrost popytu lub pojawienie się nowych źródeł finansowania może zapobiec pogłębieniu się problemów z płynnością.
Grupa Ghelamco działa w Polsce od ponad 30 lat. Jest deweloperem największych biurowców przy rondzie Daszyńskiego w Warszawie, m.in. Warsaw Spire - wysokiej na 180 m wieży i dwóch budynków o po 55 m. W okolicy Ghelamco zbudowało też 45-piętrowy Warsaw Unit, sprzedany w listopadzie 2024 r. za rekordowe w skali Europy 280 mln EUR, oraz kompleks The Warsaw HUB, który tworzą dwie wysokie na 130 m wieże i jeden budynek 85-metrowy.
Przy rondzie Daszyńskiego deweloper zrealizował także pierwszy etap kompleksu Vibe o powierzchni 15 tys. m kw.
W 2025 r. zakończył natomiast budowę 174-metrowego wieżowca The Bridge. Firma ma na koncie także projekty biurowe w Krakowie i Katowicach.
Mamy obecnie na polskim rynku wielu inwestorów szukających okazji, jednak najwyższej klasy biurowce w ostatnich kwartałach nie cieszyły się dużym zainteresowaniem - po dużej aktywności funduszy niemieckich i kapitału azjatyckiego przed pandemią teraz to kapitał skandynawski, środkowoeuropejski, bliskowschodni i lokalny dominuje wśród kupujących. W przeprowadzanym przez nas co roku badaniu intencji inwestorów na pierwszym miejscu wśród barier na tym rynku wymieniane jest niedopasowanie oczekiwań cenowych sprzedających i kupujących. Widzimy jednak, że zaczyna się to zmieniać - również najdroższe biurowce stają się ponownie płynnym produktem inwestycyjnym.