Inwestor Wojtek: Jaka nauka płynie z analizy Neuki

W ostatni weekend byłem na konferencji WallStreet w Karpaczu – największym spotkaniu inwestorów indywidulanych w Polsce, które w tym roku zgromadziło prawie 2 tys. osób (a Puls Biznesu był głównym partnerem medialnym). W trakcie konferencji miałem okazję posłuchać wykładu Sylwii Jaśkiewicz, dyrektorki departamentu analiz w Domu Maklerskim BOŚ, o jej podejściu do analizy spółek biotechnologicznych. Zaciekawiła mnie Neuca, bo przecież jest przede wszystkim spółką hurtowo dystrybuującą leki. Ekspertka podkreśliła jednak, że inwestorzy zdają się nie doceniać innych segmentów jej działalności jako np. operatora medycznego czy badań klinicznych. Postanowiłem zatem przyjrzeć się bliżej spółce, żeby zrozumieć jej strukturę i poprawić warsztat analityczny - wszak na giełdzie nie brakuje firm, które na boku robią coś, co za jakiś czas może ujawnić swój potencjał.

Sprzedaż hurtowa chlebem powszednim

Neuca nie bez przyczyny kojarzy mi się przede wszystkim z hurtową sprzedażą leków aptekom - w pierwszym kwartale 2025 r. EBITDA tego segmentu wyniosła 70,3 mln zł, a więc prawie 60 proc. całego zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Ekspertka podkreśla, że w ocenie perspektyw rozwoju tego segmentu najważniejsze są dwa aspekty – tempo wzrostu rynku hurtu aptecznego oraz wskaźnik udziału aptek niezależnych.

- W hurcie warto obserwować, jak rozwija się rynek apteczny, który w tym roku jest bardzo mocny. Spółka oczekuje wzrostu w wysokości 6-8 proc., a jak dotąd wzrost sięga 11 proc. Nie skupiam się jednak na łącznym udziale rynkowym. Oczywiście jest to ważna informacja – spółka może zdecydować o zwiększeniu pozycji w aptekach sieciowych, ale kosztem rentowności. Znacznie ważniejszy jest wskaźnik udziału w aptekach niezależnych, które są strategicznie ważnymi partnerami spółki – tłumaczyła Sylwia Jaśkiewicz.

Udział Neuki w sprzedaży do aptek sieciowych wynosi nieco ponad 20 proc. – prawie o połowę mniej niż udział w rynku aptek niezależnych.

Produkcja bez fabryki

Specjalistka zwróciła jednak uwagę, że spółka prężnie rozwija inne obszary działalności, jak np. produkcja leków farmaceutycznych, który wypracował ponad 30 proc. zysku operacyjnego Neuki w pierwszym kwartale. Motorem napędowym jest spółka zależna Synoptis. Co ciekawe, nie posiada ona własnych fabryk, dlatego słowo „produkcja” w nazwie segmentu może być nieco mylące. Synoptis działa w modelu CDMO. W skrócie: opracowuje strukturę leku, zleca wytwórcom zewnętrznym jego wytworzenie, a następnie sprzedaje go pod własną marką. Spółka-córka Neuki specjalizuje się w produkcji i dystrybucji przede wszystkim leków bez recepty (określane są jako OTC, czyli over the counter lub non-RX).

- W Synoptisie ok. 80 leków jest na etapie rozwoju, 18 rejestracji jest w toku, w tym w procedurach europejskich. Ostatnie pogorszenie wyników w tym segmencie wynika w dużej mierze z kosztów rozwoju, które są inwestycją w przyszłość – mówiła Sylwia Jaśkiewicz.

Specjalistka widzi też potencjał w segmencie "operator medyczny", w ramach którego świadczy usługi zdrowotne pod marką Świat Zdrowia. Na koniec marca taki szyld miało 85 placówek, a zysk EBITDA w pierwszym kwartale segmentu podwoił się rok do roku do 9,6 mln zł. W tym segmencie dominują podmioty takie jak LuxMed czy Medicover, ale według Sylwii Jaśkiewicz spółka ma ambicje, by konkurować z największymi.

- Świat Zdrowia obsługuje pacjentów w ramach kontraktu z NFZ, prywatnych, posiadaczy abonamentów, medycynę pracy, a także rozwija współpracę z podmiotami medycznymi. Zwiększenie udziału w TU Zdrowie świadczy o jej aspiracjach w obszarze ubezpieczeń medycznych – mówiła Sylwia Jaśkiewicz.

TU Zdrowie to polskie polskie towarzystwo ubezpieczeniowe, które zostało włączone do struktur Neuki w 2021 r. W połowie kwietnia giełdowa spółka kupiła ponad 10 mln akcji ubezpieczyciela za 78,4 mln zł, zwiększając udział do 97 proc.

Amerykański sen

Jak widać, spółka ma rozbudowaną strukturę, a jakby tego było mało, w segmencie "badania kliniczne" Neuca posiada osobną spółkę holdingową – Humaneva – która pod sobą ma trzy spółki zależne: Pratię, Kapadi i Hyggio.

Kluczowe są pierwsze dwie. Pratia w globalnym łańcuchu rozwoju leków jest tzw. SMO (ang. Site Management Organization), czyli firmą, która udostępnia placówki innym firmom do przeprowadzania badań klinicznych. Firma jest obecnie największą siecią ośrodków badawczych w Europie z ponad 90 ośrodkami w sześciu krajach.

Natomiast Kapadi jest CRO (Contract Research Organization), a więc firmą, która na zlecenie przeprowadza badania kliniczne leków (czyli je testuje). Specjalizuje się m.in. w badaniach onkologicznych.

W potencjał Humanevy uwierzył Viking Global Investors – amerykański fundusz inwestycyjny, który zarządza aktywami o wartości 50 mld USD (prawie 187 mld zł). We wrześniu 2024 r. zainwestował 50 mln USD.

- Spółka ma coraz większą ekspozycję na USA. Niedawne wejście funduszy Viking Global Investors do Humanevy świadczy o globalnych aspiracjach w tym obszarze – uważa Sylwia Jaśkiewicz.

Jej zdaniem wysoki stopień dywersyfikacji działalności Grupy Neuka nie znajduje jeszcze odzwierciedlenia w wynikach, bo spółka jest w trakcie inwestowania w ludzi i zwiększania wydatków operacyjnych na budowę każdego z segmentów. Jak przyznaje analityczka DM BOŚ, wyniki większości segmentów na razie bardziej ciążą niż pomagają wynikom skonsolidowanym.

W tego typu projektach najważniejsza jest pewnie kontrola ryzyka - i to w wielu aspektach, o czym boleśnie przekonał się ostatnio np. Erbud, kiedy jego kiełkujący biznes domów modułowych zalał deszcz. W biznesach innowacyjnych utopić pieniądze nietrudno, a czasem firmy wolą wydzielić taką działalność do innego podmiotu i posłać go na giełdę. Kilka lat temu zdecydowała się na to Selvita z Ryvu, niedawno na podobny krok zdecydowały się tez Synektik i Creotech. Ja na razie akcji Neuki nie włączę do swojego portfela, ale będę śledził sprawozdania finansowe, by ocenić postępy pączkujących biznesów.

Nota prawna: wypowiedź ekspertki DM BOŚ nie jest rekomendacją do zakupu/ sprzedaży akcji wymienionych spółek.