Po ponad 70 latach od wydania „The Intelligent Investor” Benjamina Grahama, książki uważanej za biblię inwestowania w wartość, ta filozofia przeżywa prawdopodobnie największy kryzys w historii. Wiarę w skuteczność preferowania spółek o umiarkowanych wycenach i stabilnych fundamentach podkopuje trwająca od dekady hossa na rynku spółek technologicznych, których wyceny są często bardzo wysokie.
2Towarzyszy jej wyjątkowo słabe zachowanie spółek z segmentu value. Związany z epidemią COVID-19 krach na rynkach te rozbieżności tylko zaostrzył, bo tradycyjne biznesy ucierpiały na zamknięciu gospodarek dużo bardziej niż „cyfrowe”. W pierwszych czterech miesiącach roku obliczany przez MSCI globalny indeks spółek value stracił nieco ponad 20 proc., podczas gdy bliźniaczy MSCI ACWI Growth Index zdołał ograniczyć stratę do 5 proc.
— Obawy o bańkę na akcjach spółek wzrostowych, które widać było na rynku w poprzednich miesiącach, okazały się nietrafione. Niezależnie, czy na rynku panują zwyżki czy zniżki, to indeksy spółek wzrostowych systematycznie zachowują się lepiej od indeksów spółek value — komentuje Bartosz Pawłowski, dyrektor inwestycyjny w mBanku.
Płynne definicje
W ścisłej czołówce rankingów najzamożniejszych ludzi wciąż utrzymuje się znany zwolennik inwestowania w wartość Warren Buffett, jednak można mieć wątpliwości, czy jego strategia wciąż jest taka sama jak kiedyś. Kontrolowany przez niego wehikuł inwestycyjny Berkshire Hathaway, który w latach 1964-2019 wypracowywał średnie stopy zwrotu sięgające 19,8 proc. rocznie, w ubiegłym roku kupował akcje... Amazona.
— Te transakcje były całkowicie zgodne z zasadami inwestowania w wartość — zapewniał Warren Buffett, kiedy na ubiegłorocznym zgromadzeniu akcjonariuszy Berkshire Hathaway jeden z obecnych zadał mu pytanie, jak się one mają do maksymy jego zalecenia, by „bać się, gdy inni kierują się chciwością”.
Potentat branży e-commerce to spółka, którą z trudem można nazwać mianem tradycyjnego biznesu, jednak zdaniem „Wyroczni z Omaha” kryteriamiinwestowania w wartość są nie tylko niskie wskaźniki ceny do zysku czy wartości księgowej. Podobne podejście reprezentuje Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.
— Inwestowanie w wartość nie ogranicza się do hut. Także wiele spółek technologicznych może być value, jeśli tylko uznamy, że są niedowartościowane w stosunku do ich przyszłych zysków. Jeśli jednak kryterium mają być same tradycyjne wskaźniki wyceny, to rzeczywiście okaże się, że inwestowanie w wartość nie działa już od wielu lat — zauważa specjalista.
Zmiana reguł gry
Preferencja dla spółek wzrostowych jest silniejsza niż kiedykolwiek także na polskim rynku kapitałowym. Indeks WIG .Games szybko odrobił straty z marcowego załamania i w skali tego roku jest już na 47-procentowym plusie. Analogicznemu subindeksowi branży bankowej, uważanej za flagowego przedstawiciela value, odrabianie strat idzie jak po grudzie i wciąż jest on na 23-procentowym minusie.
— Nie chcę zgadywać, ale nie widzę powodów, dla których inwestorzy mieliby przestać kupować spółki wzrostowe tylko ze względu na wymagające wyceny. Ja wśród nich widzę wiele okazji — ocenia Piotr Żółkiewicz.
Zdaniem Bartosza Pawłowskiego z mBanku koniec pandemii COVID-19 może przynieść rajd ulgi w notowaniach spółek z nisko wycenianych sektorów. Wówczas odbijać powinny notowania surowców, indeksów podatnych na wahania koniunktury wschodzących rynków akcji oraz najbardziej dotkniętych branż, takich jak lotnicza. Jednak według niego takie odbicie jeszcze długo nie będzie miało szansy zagrozić strukturalnej tendencji preferowania spółek wzrostowych kosztem value.
— W ciągu najbliższych 10 lat nadal spodziewałbym się, że to spółki wzrostowe przyniosą wyższe stopy zwrotu — przekonuje specjalista.
W historii mieliśmy do czynienia z okresami preferowania spółek value i okresami preferowania spółek wzrostowych, jednak jego zdaniem teraz zasady gry się zmieniły. Ze względu na ogromne korzyści skali w sektorze technologicznym po raz pierwszy od dawna zwycięzca w rynkowej grze bierze wszystko i ci zwycięzcy rekrutują się właśnie spośród reprezentantów branż wzrostowych.
— Tworzą się monopole i oligopole, ale z drugiej strony też nie brakuje kompletnych przegranych. To jest otoczenie, z którym od dawna nie mieliśmy do czynienia, a obserwowane tendencje nie tylko nie hamują, ale wręcz przyspieszają — komentuje Bartosz Pawłowski.
Przełomu nie widać
Jakich sygnałów ostrzegawczych należałoby wypatrywać w poszukiwaniu zapowiedzi odwrócenia tendencji preferowania inwestycji we wzrost? Przede wszystkim tendencja w rynkowych stopach procentowych na świecie musiałaby zmienić się na wzrostową, a na to zdaniem Bartosza Pawłowskiego się wcale nie zanosi.
— Rynek uwzględnia w cenach spadek w przyszłym roku stóp procentowych w USA poniżej zera — zauważa specjalista.
Niski koszt pieniądza bije w branże value, w tym zwłaszcza w sektor finansowy, a korzystają na nim spółki wzrostowe. Odsunięty mocno w czasie zwrot z ich inwestycji przestaje jawić się jako wada, tłumaczy Bartosz Pawłowski. Zdaniem Piotra Żółkiewicza otoczenie niskich stóp procentowych przyczyniło się do tego, że spółki wzrostowe — w przeciwieństwie do value — przeszły suchą stopą przez kryzys związany z COVID-19.
— Jeśli jeden rok z kalendarza będzie trzeba spisać na straty, to w przypadku spółek value może on przykładowo odpowiadać za 10 proc. wyceny, a w przypadku wzrostowych za 3 proc. Wszystko dlatego, że kupując akcje tych ostatnich, nabywamy prawo do przepływów z kolejnych 30 lat, bo w takim horyzoncie utrzymają one rentowność, i to wyższą od obecnej — zauważa Piotr Żółkiewicz.
Wesprzeć sektory value mogłaby także trwała poprawa koniunktury na rynkach surowców — wielu z nich droższe towary byłyby na rękę. Trzecim czynnikiem, który potencjalnie mógłby zaszkodzić spółkom wzrostowym, jest regulacja działalności gigantów technologicznych. Popsuć nastawienie inwestorów mogłyby w szczególności nowe drakońskie podatki, podobne do tych nałożonych w latach 90. ubiegłego wieku na Microsoft.
— Taki scenariusz stałby się bardziej prawdopodobny, gdyby w wyborach prezydenckich w USA zwyciężył demokrata. W tym momencie wciąż jednak nie radziłbym szukać okazji w spółkach value. To nadal przypomina kopanie się z koniem — ocenia Bartosz Pawłowski.