Dwa miesiące temu informowaliśmy, że zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (czyli EPS) w drugim kwartale wzrosły o blisko 90 proc. Był to na Wall Street najlepszy sezon wynikowy od lat. Skala poprawy kompletnie zaskoczyła analityków, którzy spodziewali się wzrostu EPS-u „tylko” o 62 proc. Amerykańskie korporacje gremialnie zaskakiwały ekspertów – prawie 90 proc. z nich przekroczyło rynkowy konsensus. Co więcej, był to czas, gdy analitycy masowo podnosili szacunki korporacyjnych zysków na kolejne kwartały. Zresztą kapitalny drugi kwartał nastąpił po fenomenalnym kwartale pierwszym, kiedy to zyski przypadające na S&P500 urosły o 47 proc. i przekroczyły poziom sprzed koronakryzysu.
Lepiej już było
W środę, 13 października raport finansowy za III kwartał pokaże bank JP Morgan Chase. Za nim w pójdą kolejne wielkie banki: Citigroup, Bank of America, Morgan Stanley i Wells Fargo (wszystko w czwartek), a po nich m.in. Goldman Sachs i producent F-16 Lockheed Martin (w piątek). Zatem w przyszłym tygodniu zainaugurujemy sezon wynikowy na Wall Street.
Prognozy analityków nie są złe. Rynkowy konsensus zakłada, że EPS dla indeksu S&P500 wyniesie 48,89 USD i tym samym będzie o 27,6 proc. wyższy niż rok temu – wynika z raportu firmy badawczej FactSet. Taka dynamika roczna wciąż byłaby trzecim najwyższym rezultatem od 2010 roku (dwa lepsze odnotowano w poprzednich dwóch kwartałach). Tyle tylko… że byłby to odczyt niższy niż kwartał wcześniej oraz zbliżony do tego, co zobaczyliśmy dwa kwartały temu.
Źródło: FactSet.
Podobnie jak w poprzednich kwartałach liderami wzrostu mają być tzw. sektory cykliczne – czyli branże, których wyniki są mocno uzależnione od koniunktury gospodarczej. Zyski spółek surowcowych mają być o przeszło 90 proc. wyższe niż rok temu. Sektor przemysłowy ma dostarczyć wyniki wyższe o 65 proc. Wszystko przykryć ma jednak branża naftowa, która ma zarobić na czysto ponad 20 mld USD wobec 1,5 mld USD łącznej straty zaraportowanej w III kwartale 2020 r.
Solidną dynamiką zysków ma się pochwalić także sektor technologii informatycznych (+28,5 proc. r/r), telekomunikacja (23 proc.), finanse (17 proc.) i ochrony zdrowia (16 proc.). Słabo mają wypaść spółki użyteczności publicznej (-0,2 proc.), firmy oferujące podstawowe dobra konsumenckie (+1,2 proc.) oraz dobra konsumpcyjne wyższego rzędu (+2,9 proc.). Jak widać, te sektory najlepszą część cyklu koniunkturalnego najprawdopodobniej mają już za sobą.
Oczekiwania uległy zamrożeniu
Nie w tym jednak tkwi problem. Rzecz w tym, że od sierpnia analitycy jakby przestali podnosić prognozy dla spółek. We wrześniu wręcz je nieznacznie obniżyli. To ogromna zmiana względem poprzednich miesięcy, kiedy to eksperci z Wall Street szybko podnosili prognozy, a spółki raportowały wyniki jeszcze lepsze od rynkowych konsensusów. Teraz ten ostatni liczony dla całego rynku praktycznie przestał rosnąć. Jeśli spojrzymy na oczekiwane EPS-y dla indeksu S&P500 sprzed dwóch miesięcy i obecne, to są one niemal identyczne. Różnice nie przekraczają 1,5 proc. Ta stagnacja dotyczy całego okresu prognozy, czyli drugiego półrocza 2021 i trzech kwartałów 2022 r. To ogromna różnica względem poprzednich miesięcy, gdy z kwartału na kwartał rosły o kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt procent.
W rezultacie oczekiwane zyski spółek przypadające na indeks S&P500 w 2021 r. szacowane są na nieco ponad 200 USD. To praktycznie tyle samo ile na początku sierpnia. Minimalnie (o 0,5 proc.) podniesiono szacunki EPS-u dla roku 2022. Tymczasem sam indeks S&P500 jakby tego w ogóle nie zauważył i pomimo wrześniowej mini-korekty wciąż notowany jest raptem 4,4 proc. poniżej historycznego maksimum sprzed miesiąca.
Prognozy kontra rzeczywistość
W rezultacie wyceny mnożnikowe utrzymują się na bardzo wysokich poziomach. Indeks S&P500 wyceniany jest na niemal 26-krotność zysków spółek za ostatnie cztery kwartały. Owszem, to poziom wyraźnie niższy niż jeszcze wiosną (gdy relacja C/Z przekraczała 35), ale wciąż o jedną trzecią wyższy od średniej z ostatnich 10 lat (które notabene też były okresem historycznie wysokich wycen akcji w USA). Tylko niewiele lepiej jest, jeśli w mianowniku postawimy oczekiwane zyski spółek na 2022 r. Tak liczony C/Z leży w pobliżu 20, co jest wartością o 22,5 proc. wyższą od średniej z poprzedniej dekady.
Teoretycznie oznacza to, że na bazie tego wskaźnika amerykańskie akcje są przewartościowane o jakieś 20-30 proc., co implikowałoby „fundamentalnie uzasadniony” poziom indeksu S&P500 rzędu 3000-3500 pkt. A tak drastycznej korekty zapewne mało kto się spodziewa. Tym bardziej, że amerykańskie akcje lewitują w stanie skrajnego przewartościowania od dobrych kilku lat i wciąż pną się coraz wyżej. Oczywiście może się okazać, że analitycy zachowali zbyt dużą ostrożność i faktycznie zaraportowane wyniki spółek okażą się znacznie wyższe od rynkowych konsensusów. Wtedy zapewne nic złego się nie stanie i S&P500 nadal będzie podążać ścieżką prowadzącą ku 5 000 pkt.
Głównym zagrożeniem dla tego scenariusza zdaje się być obecnie ryzyko stagflacji – czyli wolnego wzrostu gospodarczego w otoczeniu trwale wysokiej inflacji. Oba zjawiska nasilają się od początku sierpnia. Jeszcze dwa miesiące temu model Fedu z Atlanty wskazywał, że trzeci kwartał przyniesie annualizowane tempo wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych na poziomie ok. 6 proc. Teraz ten sam model mówi o zaledwie 1,3 proc.! Równocześnie inflacja CPI przekracza 5 proc., a rynek finansowy oczekuje utrzymania się podwyższonej inflacji przez następne lata. Implikowana z notowań obligacji 5-letnich oczekiwana inflacja w USA wynosi niemal 2,6 proc. rocznie, a więc istotnie powyżej 2-procentowego celu Rezerwy Federalnej.
Reasumując, stagnacja oczekiwanych zysków amerykańskich spółek nie wzięła się znikąd. Jest to trend zbieżny z ewolucją wskaźników makroekonomicznych sygnalizujących wyraźnie wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego i uporczywie wysoką inflację w nadchodzących miesiącach.