Kruk musi wydać grube setki milionów

Akcje Kruka zachowują się ostatnio lepiej od indeksów WIG i mWIG40, których są składową. Kurs windykatora wspiera przegłosowanie ostatniego dnia sierpnia 2020 r. skupu akcji, ale katalizatorem poprawy sentymentu było opublikowanie parę dni wcześniej wyników za drugi kwartał. Na następującej po tym sesji walory Kruka podrożały o 11,5 proc., by potem wspiąć się jeszcze wyżej.

— Wyniki Kruka za drugi kwartał 2020 r. były wyraźnie powyżej zarówno naszych, jak i rynkowych prognoz, co spotkało się z dobrą reakcja kursu. Lepsze od oczekiwań wyniki to efekt osiągnięcia wyższych przychodów wynikających między innymi z wyższych wpłat, niż było to zakładane. Nie zaszkodziła im nawet wysoka ujemna rewaluacja portfela — przyznaje Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w biurze maklerskim PKO Banku Polskiego.

Wynik lepszy od oczekiwań nie oznacza jednak, że jest dobry, bo po pierwszym półroczu 2020 Kruk jest 19 mln zł pod kreską. Rok wcześniej miał 167 mln zł zysku. Strata w pierwszych sześciu miesiącach 2020 r. to głównie konsekwencja pierwszego kwartału, ale również drugi trudno uznać za szczególnie udany. Zysk wyniósł 43 mln zł wobec 69 mln zł rok wcześniej.

Powrót do formy?

Większość analityków wycenia jedną akcję spółki na około 100 zł, czyli mniej więcej 30 proc. poniżej aktualnego kursu. To konsekwencja prognozowanych wyników. Ipopema Securities szacuje, że Kruk wypracuje w tym roku symboliczny 1 mln zł zysku, a za rok 193 mln zł. W 2022 r. mają to być 174 mln zł. Dom Maklerski BDM prognozuje zysk windykatora na — odpowiednio — 19, 194 i 255 mln zł. Okolice 200 mln zł to wyniki cofające Kruka do 2015 r. Jego akcje były wtedy trochę droższe niż obecnie, a do tego znajdowały się w trendzie wzrostowym, który doprowadził je w końcu do ponad 330 zł.

Od trzech lat jednak tanieją i nawet najbardziej optymistyczne wyceny są dalekie od poziomu 300 zł. PKO BP wartość jednego papieru określa na 147 zł, ale nie ujawnia swoich prognoz wyników windykatora. Jego perspektywy najbardziej optymistycznie postrzegają analitycy mBanku. Zakładają, że jeszcze w 2020 r. Kruk osiągnie 108 mln zł zysku, rok później 294 mln zł, a w 2022 — 327 mln zł. W konsekwencji jeden walor wyceniają na 183 zł, co jest najwyższą wyceną na rynku. Swój raport wydali przy tym już po wynikach drugiego kwartału, które — jak sami przyznają — są argumentem za relatywnie szybką poprawą kondycji spółki.

Michał Konarski, analityk mBanku, zaznacza, że nie ziściły się obawy o duże pogorszenie spłat w wyniku pandemii. Po pierwszym szoku sytuacja wróciła do normy.

— W czerwcu i lipcu Kruk był blisko planu i wydaje się, że jeśli nie będzie drugiego lockdownu, poprawa powinna następować. Wydaje nam się więc, że odbicie w spłatach będzie V-kształtne, wspomagane dodatkowo przez wakacje kredytowe oraz programy pomocowe PFR dla firm, które przekładają się na to, że mniej ludzi traci pracę. W przyszłym roku pojawią się jeszcze dodatkowe programy pomocowe z Unii Europejskiej — wyjaśnia Michał Konarski.

W konsekwencji nie spodziewa się negatywnych rewaluacji posiadanych przez Kruka portfeli w drugiej połowie 2020 r. W pierwszych sześciu miesiącach takie odpisy pochłonęły 220 mln zł.

— Jeśli skorygujemy wyniki o negatywne rewaluacje, to powinny się diametralnie poprawić w stosunku do pierwszej połowy roku — podkreśla Michał Konarski.

Nawet jeśli przyjmie się założenie, że pogorszenie spłat nabytych już portfeli długów nie będą ciążyć wynikom, to należy pamiętać, że dla każdej firmy windykacyjnej kluczowe są zakupy nowych wierzytelności.

— By poprawiać wyniki, trzeba zwiększać skalę portfela, na którym się pracuje. Spłaty z bieżącego portfela będą spadać, więc jeżeli Kruk nie zacznie kupować nowych portfeli, to istnieje ryzyko, że wyniki się pogorszą — mówi Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities.

Na jakie zakupy powinien pójść Kruk? Według Łukasza Jańczaka powinny one grubo przekraczać pół miliarda złotych rocznie.

— Zakupy rzędu 600-800 mln zł rocznie pozwoliłyby utrzymać poziom spłat na stabilnym poziomie — twierdzi analityk Ipopemy Securities.

— Gdyby zamiast 900 mln zł spółka wydawała na zakupy nowych portfeli 500 mln zł rocznie, to byłoby to widoczne w wynikach — dodaje Michał Konarski.

Jego zdaniem trudno jednak szacować wpływ na zysk każdych 100 mln zł wydanych lub nie na nowe wierzytelności.

— Portfele kupione przez Kruka w 2019 r. są bardziej dochodowe od kupionych w latach 2017 czy 2018 — twierdzi Michał Konarski.

Analityk mBanku przypomina przy tym, że największe spłaty windykator uzyskuje w okresie do trzech lat od zakupu portfela. Tymczasem w swoich szacunkach wyników Ipopema Securities przyjmuje, że inwestycje Kruka w nowe portfele wyniosą w 2021 r. 600-650 mln zł, a w 2020 r. — 344 mln zł. Podobne założenia ma DM BDM — 633 mln zł w 2021 r. oraz 354 mln zł jeszcze w tym roku. mBank zakłada zaś, że w 2021 r. Kruk kupi nowe długi za 874 mln zł, choć w 2020 będzie to tylko 298 mln zł.

Lockdown na rynku długu

Problem jednak w tym, że na razie tegoroczne nakłady Kruka na zakup „surowca” są dalekie nawet od założeń mBanku. W pierwszym półroczu windykator kupił długi za 80 mln zł, choć zaznacza, że spodziewa się wzrostu podaży portfeli już niedługo i jest do tego przygotowany.

— Spółka oczekuje wyższej podaży pod koniec 2020 i w 2021 r. oraz zapowiada skoncentrowanie się na rynku polskim i rumuńskim. Jeśli faktycznie tak się stanie, to dla Kruka będzie to korzystne. Z jednej strony pozwoli zwiększyć wartość wierzytelności do odzysków. Z drugiej strony trzeba pamiętać, że spółka jest w bardzo dobrej sytuacji bilansowej w porównaniu do konkurentów. Zatem w przypadku większej podaży portfeli to właśnie Kruk może najbardziej na tym skorzystać. Oczywiście można zastanawiać się, czy wyższa podaż portfeli nie oznacza trudniejszego odzyskiwania wierzytelności. Naszym zdaniem jednak Kruk ma na tym polu duże doświadczenie, a ponadto tego typu ryzyko zapewne będzie uwzględnione w oferowanej przez spółkę cenie za poszczególne portfele — komentuje Emil Łobodziński.

Wydaje się jednak, że to właśnie ceny są obecnie głównym czynnikiem hamującym zakupy nowych portfeli przez Kruka.

— Możliwości finansowe pozwalające na zakup nowych portfeli Kruk ma. Zadłużenie jak na spółkę windykacyjną nie jest wysokie. Wydaje się jednak, że kluczowym problemem jest obecnie podejście do wyceny portfeli długów. Nie wiemy, jak wzrośnie bezrobocie w wyniku pandemii, problemy ze spłatą kredytów odsuwają wakacje kredytowe. Kupujący chciałby uwzględnić to ryzyko w cenie. Natomiast banki, czyli sprzedający, liczą na to, że po powrocie do normalności ceny będą wyższe — podsumowuje Łukasz Jańczak.