Mity i fakty o największej prywatyzacji AD 2013

Nie mamy nic do ukrycia — tak plotki, spekulacje i niepochlebne opinie o sposobie przeprowadzenia oferty publicznej PKP Cargo komentuje zarząd PKP. Kilka tygodni temu do inwestorów trafiła prawie połowa akcji drugiego przewoźnika towarów w Europie.

— Jeśli nie będzie przeszkód prawnych, opublikujemy „białą księgę” dotyczącą sprzedaży akcji PKP Cargo. Zleciliśmy audyt jednej z największych firm audytorskich. Jesteśmy gotowi złożyć wyjaśnienia NIK lub innym organom. Proces był przejrzysty, zgodny z praktykami na rynkach finansowych w Polsce i na świecie. Gdybym miał go przeprowadzić jeszcze raz, niczego bym nie zmienił — mówi Jakub Karnowski, prezes PKP.

Prywatyzacja PKP Cargo była największą giełdową transakcją w tym roku. Jej wartość to 1,42 mld zł. Debiut był udany — akcje przyniosły inwestorom pawie 18 proc. zysku (zadebiutowały po 80,20 zł). Dobra passa trwa — dziś kosztują 83,01 zł.

Inwestorzy „zarobili” więc już na Cargo ponad 250 mln zł. Pewnie wizja tych utraconych zysków spowodowała, że część inwestorów uznała, że została pokrzywdzona, a część węszy nawet spisek. Do chóru niezadowolonych dołączyli politycy opozycji z hasłami wyprzedaży za bezcen narodowego majątku. Oto zarzuty podnoszone przez krytyków i odpowiedzi sprzedających:

ZARZUT PIERWSZY

Popyt inwestorów na akcje PKP Cargo w każdej cenie z widełek 59-74 zł przekraczał podaż. PKP mogły sprzedać więc akcje po maksymalnej cenie 74 zł. Ponieważ zdecydowano się na 68 zł, skarb państwa „stracił” ponad 120 mln zł. Cena została ustalona na niższym poziomie, aby inwestorzy finansowi mogli zarobić przy okazji oferty publicznej Cargo, a więc właściwie nie zadbano o interes skarbu państwa.

Proces sprzedaży akcji PKP Cargo rozpoczął się w połowie lutego 2013 r. — stąd nazwa „Project Valentine”. Debiut na giełdzie zaplanowano na listopad. Terminów dotrzymano.

— Proces wprowadzenia PKP Cargo na giełdę przeprowadziliśmy pod nadzorem Ministerstwa Transportu i we współpracy z Ministerstwem Skarbu Państwa. Współpraca ta wynikała z faktu, że IPO PKP Cargo było prowadzone w ramach programu „Akcjonariat Obywatelski”.

Ale to Ministerstwo Transportu nadzoruje PKP oraz podejmuje ostateczne decyzje w sprawie prywatyzacji spółek grupy PKP — mówi Jakub Karnowski, prezes PKP. W przeprowadzeniu oferty pomagali doradcy finansowi: Goldman Sachs, Morgan Stanley, PKO Securities, Raiffeisen Bank International, Unicredit, Ipopema, Investors oraz Mercurius Dom Maklerski.

To przez ich przedstawicieli kontaktowano się z inwestorami zainteresowanymi zakupem akcji PKP Cargo. Ostateczne decyzje podejmował zarząd PKP. Budowę księgi popytu na akcje PKP Cargo zaplanowano na 8-22 października. To proces, w którym inwestorzy finansowi mogą składać deklaracje zakupu akcji po określonej cenie. Poprzedzony jest cyklem spotkań z potencjalnymi inwestorami — w Polsce i na świecie. W przypadku PKP Cargo takich spotkań było grubo ponad 100.

— Trzeba pamiętać o okolicznościach, w jakich przeprowadzaliśmy ofertę akcji PKP Cargo. Była to pierwsza oferta publiczna spółki pośrednio kontrolowanej przez skarb państwa, która została przeprowadzona po ogłoszeniu przez rząd zmian w OFE. Kłopoty fiskalne USA wpływały na zmniejszony zapał inwestorów do uczestnictwa we wszelkich ofertach publicznych. Przez pierwszą połowę okresu budowania księgi popytu wyraźnie to odczuliśmy. Polska praktyka w ramach IPO prowadzonych np. przez MSP pokazywała, że powinien pojawić się popyt z zagranicy, aby duże polskie instytucje kupowały akcje — mówi Jakub Karnowski.

Według naszych informacji, 16 października doradcy przy transakcji przekazali inwestorom, że przy cenie 59 zł oferta w całości zostanie sprzedana.

Ten komunikat i rozwiązanie kłopotów budżetowych w USA — dzień później, wywołały napływ kolejnych inwestorów oraz podniesienie liczby i ceny akcji przez podmioty, które złożyły już oferty. Realny wpływ decyzji z USA był odczuwalny dopiero w poniedziałek, 21 października, a więc dzień przed zamknięciem księgi popytu.

— Pojawił się tzw. popyt inflacyjny. Polega to na tym, że inwestorzy, wiedząc, że zainteresowanie transakcją jest duże i że może dojść do redukcji ich zapisów, deklarują chęć zakupu znacznie większego pakietu akcji, by po redukcji otrzymać tyle akcji, ile realnie potrzebują. Zjawisko popytu inflacyjnego występuje bardzo często przy dobrze przyjętych przez rynek ofertach publicznych — mówi Jacek Leonkiewicz, dyrektor zarządzający ds. prywatyzacji i nadzoru właścicielskiego w PKP. 21 października, a więc dzień przed zakończeniem budowania księgi popytu, na rynek trafiła informacja, że popyt pokrywa podaż w przedziale 66-68 zł.

— Końcowe godziny procesu budowy księgi popytu to jeszcze silniejszy efekt popytu inflacyjnego, przypominający efekt kuli śnieżnej — dodaje Jacek Leonkiewicz. Zarząd PKP nie ujawnia, jak wyglądał ostateczny popyt na akcje Cargo.

Według naszych informacji, przy minimalnej cenie 59 zł popyt na akcje sześciokrotnie przekraczał wielkość oferty. Nadwyżka nieznacznie zmniejszała się aż do 68 zł (nadwyżka 5,6 razy). Przy cenie 69 zł popyt był już tylko dwukrotnie większy od podaży, a przy cenie 74 zł przewyższał podaż o 50 proc. Teoretycznie więc możliwa była sprzedaż akcji po najwyższej cenie z widełek.

— Ważnym elementem upublicznienia PKP Cargo była obecność Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju w akcjonariacie spółki. To stabilny, dobrze postrzegany przez inwestorów partner. Współpraca z EBOR gwarantuje też wprowadzenie w PKP Cargo zasad corporate governance na których bardzo nam zależy. Chodzi np. o komitet nominacyjny, niezależnych członków rady nadzorczej itp. — mówi Jakub Karnowski.

Umowę ramową z EBOR zarząd PKP podpisał przed rozpoczęciem budowy księgi popytu. Miało to ją uwiarygodnić. Wynikało z niej też, że udział EBOR w akcjonariacie wyniesie od 5 do 7,5 proc. Według naszych informacji, EBOR początkowo składał oferty w okolicach dolnego przedziału cenowego. Później podniósł ją do 68 zł. Podbijanie ceny ze strony PKP groziło wycofaniem się tej instytucji z oferty publicznej, a więc — z dużym prawdopodobieństwem — fiaskiem całej operacji.

— Ofertę publiczną PKP Cargo należy także rozpatrywać w szerszym kontekście — nadal jesteśmy właścicielem ponad połowy akcji, więc ich przyszła, giełdowa wycena nie jest nam obojętna. W przyszłości mamy prawo sprzedawać kolejne transze akcji PKP Cargo, mamy do sprzedaży także inne spółki z grupy.

Dobry klimat wokół PKP jest więc niezbędny — mówi Jakub Karnowski.

Zarząd PKP tłumaczy, że chciało uniknąć jeszcze jednego ryzyka: akcjami po wyższej cenie byli też zainteresowani inwestorzy nastawieni na krótkie inwestycje, spekulacyjni.

— Trzeba też pamiętać, że skarb państwa sprzedaje właśnie akcje Energi. Jak fiasko oferty Cargo wpłynęłoby na ofertę Energi? — pyta Jakub Karnowski.

Przytacza też argument ekonomiczny: cena wyższa o 1 zł to wpływy o zaledwie 22 mln zł brutto większe (przy ofercie 1,42 mld zł). Ostatecznie cenę 68 zł rekomendowało — jednogłośnie — ośmiu doradców.

Dlatego zarząd PKP podjął decyzję o ustaleniu właśnie takiej ceny sprzedaży akcji PKP Cargo.

— Za wzorcowe dyskonto za udział w ofercie publicznej uznaje się poziom około 15 proc. W moim odczuciu, patrząc na wyniki w dniu debiutu, inwestycja przyniosła odpowiedni zysk inwestorom, a wycena spółki na debiucie, biorąc pod uwagę tzw. dyskonto IPO i wzrost indeksów giełdowych, była modelowa — mówi Jakub Karnowski.

ZARZUT DRUGI

PKP przydzieliły akcje PKP Cargo na podstawie niejasnych kryteriów, nie wiadomo, z jakiego powodu wyróżniły część inwestorów, nie wiadomo, dlaczego niektórzy nie otrzymali akcji wcale.

Po ustaleniu ceny sprzedaży zarząd PKP Cargo przystąpił do alokacji akcji (przydziału). Według naszych informacji, przy cenie 68 zł papiery (w liczbie ponad 120 mln sztuk) chciało kupić 164 inwestorów. Ze sprzedawanych prawie 21 mln akcji 3,6 mln trafiło do transzy detalicznej, a do inwestorów instytucjonalnych ponad 17,3 mln papierów. Udany debiut sprawił, że część z inwestorów uznała, że dostała akcji zbyt mało. Zarząd PKP argumentuje, że przydzielając akcje, kierował się m.in. wytycznymi Ministerstwa Skarbu Państwa.

— PKP przeprowadziły IPO PKP Cargo zgodnie z najlepszymi globalnymi praktykami rynkowymi, stosowanymi dotychczas przez Ministerstwo Skarbu Państwa (MSP) w projektach prywatyzacji giełdowej. Praktyki te zapewniają prowadzenie IPO w sposób efektywny i transparentny — mówi Agnieszka Jabłońska-Twaróg, rzecznik MSP.

Ministerstwo tłumaczy, że na podstawie przeprowadzonych w ostatnich latach transakcji sformułowało wytyczne dotyczące zasad przydziału akcji inwestorom instytucjonalnym. Zasady zakładają między innymi preferencje dla inwestorów długoterminowych i stabilnych oraz tych, którzy wspomagają budowanie optymalnej księgi popytu poprzez: wczesne złożenie zapisu, złożenie zapisu na znaczną liczbę akcji oraz złożenie zapisu po wysokiej cenie akcji lub po każdej cenie.

— Należy jednak pamiętać, iż zawsze decyzja o alokacji jest suwerenną decyzją sprzedającego, który ma prawo decydować kto zostanie akcjonariuszem spółki — dodaje Agnieszka Jabłońska-Twaróg.

— Zasady przydziału akcji są opisane w prospekcie emisyjnym. Każdy z inwestorów był ich świadomy i nie są one niczym niezwykłym przy tego typu ofertach publicznych. Dodatkowo, pamiętając o tym, w jaki sposób budowana była księga popytu, zdecydowaliśmy się premiować inwestorów, którzy wcześnie złożyli zapis, nie czekali do ostatniej chwili, nie potrzebowali informacji, że oferta jest popularna i że są inni chętni na akcje. To było dla nas bardzo ważne. Chcieliśmy także, żeby akcjonariuszamiPKP Cargo zostali stabilni inwestorzy finansowi, a nie np. inwestorzy krótkoterminowi, których inwestycja mogłaby mieć charakter spekulacyjny. To mogłoby zepsuć debiut spółki. Sprzedaż akcji PKP Cargo nie jest jednostkowym wydarzeniem, ale elementem procesu restrukturyzacji grupy PKP. Zależy więc nam na dobrych, stabilnych inwestorach, ale także na maksymalnie profesjonalnym podejściu do prywatyzacji — tłumaczy Jakub Karnowski.

Ostatecznie do EBOR trafiło ponad 2,2 mln akcji PKP Cargo (5,1 proc. kapitału). Bank zadeklarował, że przez pół roku nie będzie ich sprzedawał. Według naszych informacji, znaczącymi akcjonariuszami PKP Cargo zostali także: Amplico OFE (prawie 1,5 mln akcji), ING OFE (ponad 1 mln akcji), PKO TFI, Aviva OFE (600-500 tys. akcji). Pierwszym, poza EBOR, inwestorem zagranicznym na liście alokacji jest londyński fundusz Blackrock, drugi Charlemagne Capital (każdy po mniej niż 500 tys. akcji). Najbardziej zadowolony z oferty Cargo może być jednak kto inny.

WYGRANI: Altus TFI i PZU TFI

Według naszych informacji, Altus TFI i PZU TFI zostali największymi beneficjentami prywatyzacji Cargo (poza EBOR). Oba fundusze chciały kupić po ponad 7 mln akcji, a otrzymały po prawie 2 mln sztuk. Wartość pakietów kupionych przez nie akcji zwiększyła się w dniu debiutu o ponad 23 mln zł. — Wszystkie TFI uwzględnione w przydziale akcji spełniały kryteria, którymi kierowaliśmy się, przydzielając akcje. Z uwagi na uwarunkowania prawne nie mogę rozmawiać na temat konkretnych podmiotów, które były zainteresowane ofertą PKP Cargo — mówi Jakub Karnowski.

— Altus TFI jest jednym z największych prywatnych TFI w Polsce z aktywami ponad 3,6 mld zł, z potężnymi aktywami w usłudze asset management światowych funduszy emerytalnych (sovereign funds). Nie możemy ujawniać ani komentować decyzji inwestycyjnych na rzecz naszych portfeli i portfeli w naszym zarządzaniu w usłudze AM — mówi Piotr Osiecki, prezes Altus TFI. Przyznaje, że jego fundusz wziął udział w ofercie PKP Cargo.

— Byliśmy pierwszym inwestorem, który złożył zapis, zaraz po spotkaniu ze spółką, byliśmy jednym z największych inwestorów, razem z naszymi klientami zagranicznymi, i byliśmy tzw. anchorem, czyli „kotwicą popytową” wśród TFI i asset managementów, wokół których budowany był popyt. Niestety, poziom redukcji naszych zapisów był ogromny i procent alokacji, jaki dostaliśmy, niski. Tradycyjnie bierzemy udział praktycznie w większości ofert publicznych i jesteśmy długoterminowym inwestorem podejmującym decyzje na bazie analizy fundamentalnej — tłumaczy Piotr Osiecki. — Altus TFI spełnia wszystkie kryteria, którymi kierowaliśmy się, przydzielając akcje. Z uwagi na przepisy, nie mogę rozmawiać na temat konkretnych

podmiotów, które były zainteresowane ofertą PKP Cargo — mówi Jakub Karnowski. Altus TFI pomaga w zarządzaniu części pieniędzy norweskich emerytów — największego na świecie funduszu inwestycyjnego — Government Pension Fund Global.

— Obecnie mamy więcej akcji PKP Cargo, niż dostaliśmy w ofercie. Nie zamierzamy ich sprzedawać, raczej będziemy zwiększać udział — dodaje Piotr Osiecki. — Nie komentujemy pojedynczych transakcji TFI — mówi Piotr Żochowski, prezes PKO TFI.

W gronie akcjonariuszy PKP Cargo znaleźli się m.in: Generali OFE, Bankowy OFE, Aegon OFE, Millennium TFI, Allianz TFI, Opera TFI, Deutsche AWM, Soros Fund Management, SEB, Quercus TFI, Danske Capital, Julius Baer, SwedBank Robur, Columbia Management (kolejność przypadkowa). Inwestorzy otrzymali od 70,3 proc. (EBOR) do 0,9 proc. (JO Hambro Capital) akcji, które chcieli kupić. Najczęściej ich popyt został zaspokojony w 7,3 proc.

PRZEGRANI: Zbigniew Jakubas

Należąca do Zbigniewa Jakubasa Mennica chciała kupić prawie 4,3 mln akcji PKP Cargo. Nie dostała ani jednej, choć za akcję gotowa była zapłacić 70 zł. Według naszych informacji, oferta z góry skazana była na niepowodzenie. — PKP, kierując się rekomendacją banków inwestycyjnych doradzających przy procesie, nie chciały, aby akcje trafiły do inwestorów branżowych, a tak był traktowany zapis złożony przez Mennicę — mówi nasz rozmówca związany z prywatyzacją kolejowej spółki.

Gdyby inwestor, do którego należy m.in. współpracujący z Cargo Newag, kupił akcje, w dniu debiutu jego portfel urósłby o około 50 mln zł. Akcji PKP Cargo nie dostali także m.in. Open TFI, Matejka Asset Management, Credit Suisse Investment Banking, Copernicus TFI, Secus AM, IDM SA (AM i TFI), Superfund TFI.

Kalendarium upublicznienia PKP Cargo

8 października

Początek budowy księgi popytu na akcje PKP Cargo. Zarząd PKP tłumaczy dziś, że akcje nie cieszyły się dużym powodzeniem. Polscy inwestorzy czekali na zagranicznych, a ci nie byli skłonni do udziału w IPO, m.in. z powodu budżetowych kłopotów USA. W tym czasie zapisy na akcje złożyło jednak kilku inwestorów finansowych. Przy przydziale akcji ich zlecenia zredukowano mniej.

16-17 października

Doradcy przy transakcji przekazują inwestorom informację, że przy cenie 59 zł oferta w całości zostanie sprzedana. Pojawia się popyt na wyższych cenach. Oferta rozpoczyna „nowe życie” po rozwiązaniu kłopotów w USA.

21-22 października

Po weekendzie na rynek trafiła informacja, że popyt pokrywa podaż w przedziale 66-68 zł. To efekt m.in. poprawy nastrojów na rynku. Po 68 zł akcje chce kupić EBOR, zdaniem zarządu PKP, kluczowy inwestor dla powodzenia emisji. Końcowe godziny procesu budowy księgi popytu to jeszcze silniejszy efekt popytu inflacyjnego, przypominający efekt kuli śnieżnej — tłumaczy dziś zarząd.

22 października

Po rekomendacji wszystkich doradców zarząd PKP podejmuje decyzję o sprzedaży akcji po 68. Z prawie 21 mln akcji 3,6 mln trafia do transzy detalicznej, a ponad 17,3 mln do inwestorów instytucjonalnych. Popyt przekracza podaż w całym zakresie widełek. Zarząd PKP tłumaczy dziś jednak, że przy cenie 69 zł i powyżej akcje chcieli kupić inwestorzy spekulacyjni i popyt był wykreowany przez spodziewaną redukcję, a nie chęć kupienia akcji po wyższej cenie. Ustalenie wyższej ceny groziło fiaskiem oferty. Akcje otrzymują inwestorzy uznani jako stabilni i długoterminowi oraz ci, którzy wcześniej złożyli zapisy. Akcji nie otrzymuje Mennica Zbigniewa Jakubasa, którą potraktowano jako inwestora branżowego i późno złożyła zapis.

30 października

Akcje PKP Cargo debiutują na GPW po 80,20 zł, co oznacza wzrost o 17,9 proc. w stosunku do ceny sprzedaży. Właściciela zmienia co trzecia akcja sprzedana w IPO. Zdaniem krytyków sposobu przeprowadzenia oferty, oznacza to, że akcje trafiły w ręce inwestorów spekulacyjnych, którzy skuszeni dobrym debiutem szybko sprzedali akcje.