Raport półroczny PZU zostanie opublikowany za dwa tygodnie. Ale wiadomo już co nieco na temat jego zawartości. 25 sierpnia ubezpieczyciel przekazał informację o odpisach dotyczących posiadanych przez niego akcji banków Pekao i Alior. Z 230 mln zł do zera została spisana wartość firmy z tytułu nabycia Aliora. Kolejne 161 mln zł wyparowało w wyniku zmiany wyceny znaku towarowego i relacji z klientami Aliora. Obecnie PZU wycenia obie te pozycje na zero, a jeszcze w raporcie za pierwszy kwartał sam znak towarowy wyceniało na 100 mln zł. Kolejne 65 mln zł stanowiły relacje z klientami (4 mln zł różnicy między odpisem a raportem za pierwszy kwartał może wynikać z amortyzacji pozycji relacje z klientami).
Zapytaliśmy analityków, czy spisanie znaku towarowego i relacji z klientami do zera nie jest sygnałem podjęcia w grupie PZU strategicznej decyzji o zakończeniu samodzielnej egzystencji Aliora.
— Rynek może to tak odczytywać. Strategia dwóch banków w jednej grupie może być trudna do utrzymania — ocenia Marta Czajkowska-Bałdyga, analityczka Haitong Banku.
— Abstrahując od kwestii połączeniowych, to odchylenie ceny giełdowej akcji Aliora od ceny, jaką za nie płaciło PZU, jest duże i trwałe. Tak nie może być. Odpisy mogą jednak wskazywać na plany połączeniowe. Tym bardziej że jak się spojrzy na całą grupę ubezpieczniowo-bankową, to utrzymywanie dwóch banków nie ma większego sensu. Synergie produktowe są niewielkie, a kosztowe praktycznie żadne. Udziały PZU są kontrolujące, ale jednak mniejszościowe, więc lepiej zrobić z Pekao i Aliora jeden bank. Tym bardziej, że nie wiemy, czy w Aliorze nie pojawią się kolejne problemy z ryzykiem kredytowym. Miał w ostatnim kwartale pokaźną stratę. Można powiedzieć, że przez zdarzenia jednorazowe, ale nie wiemy, czy kolejny kwartał też nie będzie ze stratą, a wtedy zacznie się dyskusja na temat programu naprawczego. Alior ma jeszcze nadwyżkę kapitałową, ale nie pozwala ona na dynamiczny wzrost. Połączenie go z Pekao pozwala na dokapitalizowanie Aliora nadwyżką kapitałową Pekao, która w obecnej sytuacji i tak nie może być wypłacona w formie dywidendy — tłumaczy Tomasz Bursa, prezes Opti TFI.
— Dokonane odpisy są jakąś wskazówka, że pewne ruchy w grupie PZU mogą nastąpić. Z drugiej strony takie odpisy się zdarzają. Podobną sytuację mieliśmy kilka lat temu w austriackim Erste. Nie dość, że spisało do zera tzw. goodwill związany ze swoim rumuńskim bankiem BCR, to również jego znak towarowy, mimo że ten bank jest jednym z największych banków w Rumunii, jego rentowność jest lepsza niż notowana w Aliorze, a Erste wciąż jest jego właścicielem — komentuje Michał Konarski, analityk mBanku.
W kontekście odpisów, jakich dokonało PZU względem Aliora, specjalista zwraca uwagę na aspekt księgowy.
— Nie wiem, jak premia, którą PZU płaciło, nabywając akcje Aliora, była rozłożona między wartości niematerialne i prawne. Być może część z niej była uwzględniona w wycenie znaku towarowego, który obecnie nie stanowi dla klientów szczególnej wartości. Z jednej strony zgadzam się więc z tym, że jakieś ruchy kapitałowe mogą się pojawić. Tym bardziej że w tym roku kończy się okres obowiązywania obecnej strategii PZU. Z drugiej strony jednak w odpisach może chodzić o aspekt bardziej formalny — zastrzega Michał Konarski.
Właśnie na tym ostatnim aspekcie koncentruje się Łukasz Jańczak z Ipopemy Securities, który w ruchu PZU nie widzi przesłanek do końca Aliora jako samodzielnego banku.
— Alior nie jest spisany do zera w księgach PZU. Do zera spisany jest goodwill, czyli coś, co PZU zapłaciło powyżej wartości księgowej tego banku, oraz aktywa rozpoznane z tytułu znaku towarowego i relacji z klientami. Wartość inwestycji w Aliora jest cały czas dodatnia w bilansie PZU. Także myślę, że ostatnich odpisów nie można odczytywać jako decyzji o zakończeniu samodzielnego bytu Aliora. To tylko krok do urealnienia wartości Aliora w księgach PZU. Znak towarowy i relacje z klientami są aktywami, które rozpoznaje się w przypadku fuzji i przejęć realizowanych powyżej wartości księgowej. Szacuję, że PZU na koniec drugiego kwartału 2020 r. wyceni jedną akcję Aliora na około 44 zł. To cały czas znacząco powyżej wartości rynkowej — tłumaczy Łukasz Jańczak.
Scenariusze wezwania
Można postawić tezę, że im drożej akcje Aliora wycenia PZU, tym lepiej dla mniejszych akcjonariuszy, gdyby Alior miał być wchłonięty przez Pekao w drodze wezwania. PZU mogłoby bowiem liczyć na to, że większy z kontrolowanych przez nie banków zapłaci mu za jego akcje więcej niż wynosi cena giełdowa. A skoro PZU, to również innym. Zresztą nawet bez tego, jeśli do wezwania doszłoby w miarę szybko, byłaby to dobra okazja do sprzedaży akcji Aliora drożej niż w normalnym obrocie.
— Generalnie rynek powinien oczekiwać w wezwaniu premii w stosunku do obecnego kursu. Po pierwsze dlatego, że wymagana prawem przy wezwaniu na 66 proc. akcji jest wyższa od obecnego kursu. Po drugie cena w wezwaniu powinna być znacznie wyższa od ceny wymaganej prawem, gdyż Pekao osiągnie interesujące synergie z połączenia z Aliorem — uważa Michał Konarski.
Jego zdaniem po połączeniu zysk na akcję w „nowym” Pekao wzrósłby w 2021 r. o 14 proc. i 18 proc. w 2022 r. Według analityka mBanku fuzja odbyłaby się jednak przez wezwanie na 66 proc. akcji, na które PZU… by nie odpowiedziało. W wyniku wezwania doszłoby więc do wykupienia akcjonariuszy niekontrolujących Aliora. Pekao płaciłoby więcej, niż wymaga prawo, również dlatego, że ze względu na niską wycenę rynkową Aliora mogłoby rozpoznać znaczący badwill z transakcji. Posłużyłby on pokryciu kosztów integracyjnych (około 1 mld zł) oraz dodatkowych rezerw w portfelu kredytowym Aliora (1,6 mld zł).
Wymiana akcji
Można sobie jeszcze wyobrazić, że fuzja Pekao i Aliora odbyłaby się przez wymianę akcji. Analityk mBanku odrzuca ten scenariusz.
— Mamy przykład PKN Orlen i Energi, spółek kontrolowanych przez skarb państwa, gdzie zrobiono wezwanie z 23-procentową premią. Więc wydaje mi się, że w grupie PZU scenariusz mógłby być podobny. Szczególnie że Pekao ma kapitały. Nie wypłaca też zysków z 2019 r., a to jest więcej niż potrzebuje, by zrobić wezwanie na 66 proc. akcji Aliora. Samo wezwanie jest też łatwiejsze do przełknięcia dla akcjonariuszy niekontrolujących Pekao — mówi Michał Konarski.
W przypadku wymiany akcji, a nie wezwania, na niekorzyść inwestorów Aliora przemawia obecna wycena banku. Tomasz Bursa uważa jednak, że do wyceny Aliora trzeba podchodzić bez emocji.
— O wiele mniej prawdopodobne jest, że akcjonariusze Aliora zobaczą jakiekolwiek przepływy gotówkowe, gdy bank będzie dalej działał samodzielnie, niż wtedy gdy zostanie wchłonięty przez Pekao. W dobrych czasach dywidendy w Aliorze miały się pojawić z zysku za 2020 r., ale w takiej sytuacji jak obecnie moment ten przesuwa się o kilka lat. Nie wiemy, czy w Pekao będą dywidendy, ale fundamentalnie szansa na to jest większa. Kolejna sprawa to konsolidacja sektora bankowego. Obecnie bank, który nie ma 100 mld zł aktywów, wcale nie jest w Polsce dużym bankiem. W krajach europejskich poszczególne sektory bankowe są kontrolowane przez 4-5 instytucji. By w Polsce być w piątce największych banków, trzeba mieć 150 mld zł aktywów. To dwa razy więcej niż ma Alior. Więc by nie tyle przetrwać, co generować w miarę atrakcyjne zwroty z kapitału, musi się z kimś połączyć. Trudno zaś sobie wyobrazić, by w perspektywie najbliższej dekady był konsolidatorem rynku — wyjaśnia prezes Opti TFI.