Oko w oko z inwestorem

Nawet najbardziej innowacyjny, technologiczny biznes przepadnie bez wystarczającego kapitału na rozwój. Problem pojawia się, zwłaszcza gdy prowadzący go przedsiębiorcy są młodzi i sami nie zdołali jeszcze zgromadzić wystarczających oszczędności, o kredycie bankowym „na start” też mogą raczej zapomnieć. Dlatego coraz chętniej młode, polskie firmy szukają wsparcia u aniołów biznesu, funduszy zalążkowych, inwestujących w biznesy we wczesnej fazie rozwoju, czasem wręcz na etapie projektowania. W zamian za udziały w spółce i pewien zakres kontroli nad jej rozwojem otrzymują pieniądze na rozwój. Ale tak pozyskane finansowanie nie jest zbyt wysokie i często nie wystarcza na długo. Po pewnym czasie trzeba się rozejrzeć za kolejnym inwestorem i uruchomić tzw. drugą rundę finansowania. Na tym etapie pozycja przedsiębiorców w rozmowach z kolejnym inwestorem lub funduszem venture capital nieco wzrasta, bo firma ma już za sobą rynkowy test swoich produktów. O dobrych perspektywach dla rozwoju biznesu świadczą też same, ponownie podjęte negocjacje z funduszami.Ale te zawsze skoncentrowane będą na założonym celu — zrealizują go tylko wtedy, gdy start-up odniesie sukces.

— Fundusz zastosuje różne formy motywowania założycieli start-upu do pracy, np. uzależniając otrzymywane przez nich wynagrodzenie od osiągniętych rezultatów. Sposobem na zmniejszenie ewentualnych strat będzie też dzielenie obiecanego dofinansowania na transze, zwykle trzy, cztery — zauważa Maciej Rzeszewski, aplikant radcowski, związany z FilipiakBabicz Kancelaria Prawna.

— Start-up powinien zadbać o należyte gwarancje finansowania, w szczególności zobiektywizować przesłanki wypłaty transz finansowania oraz uniezależnić powstanie obowiązku zapłaty od oceny i woli inwestora — dodaje Jakub Jędrzejewski, radca prawny z kancelarii SSW Spaczyński, Szczepaniak i Wspólnicy. Podobnych punktów w umowie inwestycyjnej może się pojawić wiele. Ważne, by wiedzieć, na które z nich można się zgodzić.

Inwestycja pod pełną kontrolą

Podczas negocjacji zostanie podjęta m.in. kwestia wysokości udziałów w spółce, jakie w zamian za pieniądze obejmie fundusz venture capital.

— Druga runda finansowania zwykle nie pozbawia założycieli większości w kapitale zakładowym spółki. Chyba że pierwszy inwestor przy okazji drugiej rundy finansowania nie skorzysta z możliwości wyjścia i nadal pozostanie wspólnikiem, licząc na wyższy zwrot z inwestycji, co zdarza się często. W takim przypadku znaczna część kontroli nad spółką nadal pozostanie w jego rękach. A fundusz VC, nie uzyskując dominującego pakietu udziałów, w umowie inwestycyjnej oraz umowie spółki będzie chciał zapewnić sobie znaczny wpływ na podejmowanie kluczowych decyzji dotyczących funkcjonowania spółki — zaznacza dr Patryk Filipiak, adwokat z FilipiakBabicz Kancelaria Prawna.

Wśród najczęstszych zapisów umowy, na jakie może nalegać fundusz, będą: gwarancja wpływu przy wyborze większości członków rady nadzorczej, co w praktyce zapewni kontrolę nad decyzjami operacyjnymi, dotyczącymi budżetu, pozwolenia na zaciąganie zobowiązań o znacznej wartości czy powoływanie i odwoływanie członków zarządu.

— Fundusz często dąży do uprzywilejowania swoich udziałów lub akcji co do głosu, dzięki czemu uzyskuje większość głosów na zgromadzeniu wspólników (lub walnym zgromadzeniu akcjonariuszy), pomimo że jego udział w kapitale zakładowym jest niższy. Podobny efekt osiągany jest poprzez zwiększenie wymaganej liczby głosów do powzięcia określonego typu uchwał lub wprowadzanie wymogu kworum. Dzięki czemu bez zgody funduszu powzięcie najistotniejszych uchwał nie jest możliwe — dodaje Patryk Filipiak.

Finansowanie poprzez dług

Jak zaznaczają prawnicy z kancelarii FilipiakBabicz, druga runda finansowania może zostać zrealizowana również w formule tzw. finansowania długiem. Najprostszą formą będzie pożyczka, ale w grę mogą też wchodzić: emisja weksli inwestycyjnych czy obligacji korporacyjnych, niepublicznych.

— W takich przypadkach najczęściej fundusz VC nie przejmuje kontroli nad działalnością spółki lub przejmuje ją w mniejszym zakresie. Zabezpieczeniem transakcji może być majątek spółki, choć równie często fundusz żąda zabezpieczenia rzeczowego w postaci zastawu rejestrowegona udziałach lub akcjach założycieli. Jeżeli dług nie zostanie spłacony, mogą oni stracić kontrolę nad spółką. Interesy funduszu w ramach inwestycji mogą być zabezpieczane również na prywatnym majątku założycieli. Jest to jednak rzadka praktyka, ponieważ mogłoby to zniechęcić innych start-upowców do kontaktów z funduszem, ponadto niewielu założycieli start-upów posiada majątek, pozwalający na odzyskanie znaczącej części inwestycji w razie fiaska biznesu — wyjaśnia Maciej Rzeszewski.

Perspektywa wyjścia z inwestycji

Kwestia zabezpieczenia ma dla inwestora duże znaczenie, ponieważ jego priorytetem będzie zwiększenie wartości spółki, a tym samym osiągnięcie wyższego zwrotu z inwestycji. Do umowy inwestycyjnej dołączy więc zapisy, porządkujące również samą procedurę wyjęcia z biznesu.

— Fundusz może skorzystać z tzw. klauzuli drag along i zażądać od pozostałych wspólników, aby sprzedali swoje udziały czy akcje wskazanemu przez niego nabywcy, w dodatku na takich samych zasadach, na jakich będzie je sam zbywał, niezależnie od tego, czy oferowana cena i termin ich satysfakcjonują. Często stosuje się też prawo przyłączenia (tzw. klauzulę tag along), działającą odwrotnie niż drag along. Jeżeli założyciel lub inny wspólnik będzie chciał sprzedać swoje udziały lub akcje, wówczas fundusz może zażądać, aby nabywca kupił również jego udziały. W ten sposób fundusz zabezpiecza się przed pozostaniem w spółce pozbawionej założycieli, będących zwykle największym jej atutem — mówi Patryk Filipiak.

Trzeba też pamiętać o istnieniu klauzuli preferowanych warunków wyjścia kapitałowego (liquidation preferences), która normuje sytuację, gdy spółka jest sprzedawana nowemu inwestorowi lub likwidowana. W tym zakresie stosuje się zwykle trzy typy zapisów: full participation,capped participation i non-participation (więcej w ramce).

W interesie start-upowców

A co z zabezpieczeniem korzyści samych założycieli start-upowej spółki? Jak zaznacza Jakub Jędrzejewski, w interesie obu stron, a zwłaszcza start-upu, leży jak najbardziej precyzyjne rozrysowanie efektu współpracy i określenie mechanizmów „rozwodowych”.

— Start-upy powinny w szczególności dążyć do zapewnienia sobie pewnej kontroli nad zmianami w strukturze właścicielskiej, na wprowadzenie których może zdecydować się inwestor, np. poprzez odpowiednio skonstruowane pozwolenia korporacyjne oraz klauzule typu „tag along” czy zobowiązania inwestora typu „lock up”. Istotna będzie też możliwość wykupienia udziałów inwestora (np. z zastosowaniem opcji kupna — call option lub prawa pierwokupu), w przypadku gdy ten nie jest zainteresowany kontynuowaniem współpracy lub finansowania, a są przesłanki do dalszego, efektywnego prowadzenia lub rozwoju biznesu — dodaje Jakub Jędrzejewski.

Umowa inwestycyjna może zawierać postanowienia, dające założycielom lub funduszowi prawo do wzajemnego nabycia swoich udziałów.

— Chodzi o tzw. opcję put i opcję call. W przypadku pierwszej uprawniony może zażądać od zobowiązanego, aby ten nabył jego udziały lub akcje za z góry określoną cenę. Opcja call pozwala natomiast uprawnionemu na nabycie od zobowiązanego udziałów lub akcji za z góry określoną cenę. Każda z tych opcji zawiera termin lub okres, w jakim uprawniony może z niej skorzystać, a także warunki dotyczące wartości spółki lub poziomu osiągnięcia określonych celów, których spełnienie jest konieczne do skorzystania z danej opcji — zaznacza Maciej Rzeszewski.

OKIEM EKSPERTA
Warunki wyjścia kapitałowego

MACIEJ RZESZEWSKI, aplikant radcowski, związany z FilipiakBabicz Kancelaria Prawna

W przypadku full participation najpierw inwestor odzyskuje całość wniesionego wkładu, a reszta uzyskanej ze sprzedaży ceny dzielona jest zgodnie z liczbą udziałów lub akcji posiadanych w spółce. Jest to rozwiązanie najlepsze dla inwestora i najmniej korzystne dla założycieli. Capped participation przewiduje, że zysk dzielony jest zgodnie z liczbą udziałów lub akcji przypadających na poszczególnych wspólników, jednakże fundusz nie może otrzymać mniej, niż wskazuje na to z góry określona kwota (CAP), zwykle wysokość inwestycji powiększona o uzgodnione oprocentowanie. Jest to już nieco korzystniejszy dla założycieli zapis, bo jeżeli cena sprzedaży spółki przypadająca na fundusz jest niższa niż CAP, to założyciele z własnej części będą musieli pokryć jedynie różnicę pomiędzy tymi wartościami, a nie całość wartości inwestycji. Jeżeli zaś cena przypadająca na fundusz jest wyższa niż CAP, to podział następuje zgodnie z liczbą udziałów lub akcji. Non-participation natomiast nie wpływa na podział zysków ze sprzedaży spółki. Dotyczy jedynie sytuacji, gdy spółka jest likwidowana. Z majątku, jaki można podzielić między wspólników, najpierw inwestor musi otrzymać gwarantowaną kwotę, dopiero potem reszta dzielona jest między wspólników zgodnie z ich udziałami.

JUŻ PISALIŚMY: „PB” z 3.03.2015 r.

Pozycja młodego przedsiębiorcy w rozmowach z funduszem venture capital nie jest zbyt wysoka. Ale są granice, które trzeba zachować, by współpraca z inwestorem była dla start-upu opłacalna.