Strategia Banku Pekao ogłoszona pięć miesięcy po repolonizacji zakłada, że w 2020 r. osiągnie on ponad 3 mld zł zysku netto (przy założeniu wzrostu stopy referencyjnej NBP o 1,25 pkt proc.). Wiara w to, że uda się dotrzymać tej obietnicy, topnieje jednak tak jak kurs, który w drugiej połowie maja 2019 r. niebezpiecznie zbliżał się do 100 zł za akcję.
— Na 2020 r. zakładam niecałe 2,7 mld zł zysku — prognozuje Andrzej Powierża, analityk DM Banku Handlowego.
A są jeszcze więksi pesymiści.
— Finansowe cele strategii na lata 2018-20 są nie do zrealizowania. Zakładam, że zysk w 2020 r. wyniesie 2,34 mld zł, czyli w latach 2019-2020 będzie oscylował w okolicach wyniku z 2018 r. z lekką tendencją wzrostową. By Pekao osiągnął zysk zakładany w strategii, musiałby wyprzedzać rynek pod każdym względem, co przy tej wielkości banku jest mało prawdopodobne. Tak jak nie wierzę w bardzo optymistyczny scenariusz, tak też nie zakładam czegoś drastycznie negatywnego. Obecnie nie widzę po prostu przewag Pekao nad innymi bankami — mówi Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities.
Przewag Pekao na innymi bankami nie widzą też inwestorzy. WIG-Banki w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy stracił 0,5 proc. Wartość Pekao skurczyła się natomiast o 9 proc. Niekorzystnie wypada też porównanie z PKO Bankiem Polskim, również kontrolowanym przez państwo. W ostatnich 12 miesiącach kurs PKO BP wzrósł o 3,6 proc.
Warto jednak zwrócić uwagę, że od przełomu 2017 i 2018 r. banki, których nazwy brzmią jednakowo mimo odmiennego zapisu, są notowane z takim samym wskaźnikiem cena/ wartość księgowa. Zbliżony mają też wskaźnik cena do zysku. Można więc powiedzieć, że półtora roku temu zniknęło dyskonto w wycenie PKO BP względem Pekao wynikające z państwowego właściciela. W praktyce jednak kurs Pekao spada, podczas gdy PKO BP czasem rośnie.
Ratowanie tonących
Według Kamila Stolarskiego, analityka Santander Banku Polska, na ostatnie notowania Pekao niewątpliwie wpłynęła składka na Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG). Sposób jej wyliczania zmienił się w 2019 r. W rezultacie na tzw. resolution Pekao płaci w tym roku o 225 mln zł więcej niż w 2018 r. W liczbach bezwzględnych jest to 370 mln zł, podczas gdy składka PKO BP to 326 mln zł.
— Pekao ma sumę bilansową 196 mld zł, a płaci więcej niż PKO BP, którego aktywa wynoszą 326 mld zł — podkreśla Kamil Stolarski.
To po części wyjaśnia, dlaczego wycena wskaźnikowa Pekao i PKO BP jest obecnie taka sama, choć analitycy zakładali, że upaństwowienie zmniejszy, ale nie zlikwiduje premii w wycenie Pekao względem PKO BP. Sama zmiana głównego akcjonariusza 7 czerwca 2017 r. nie zmieniała bowiem książek kredytowych i bazy kapitałowej obu instytucji, a tym samym ich potencjału dywidendowego. Nie wszystkie aspekty spadku po włoskim Unicredit mają jednak atrakcyjny charakter. Systemy IT wymagają modernizacji. Zapowiedziana restrukturyzacja o kosztach szacowanych przez sam bank na 70-90 mln zł, to też w dużej mierze pochodna tego, co PZU i Polski Fundusz Rozwoju (PFR) odziedziczyły po Włochach.
Same wysokie dywidendy, choć były znakiem rozpoznawczym Pekao we włoskich rękach, to jednak drenowały kapitały, wstrzymując rozwój. Obecne transfery do akcjonariuszy mają więc nie pochłaniać całego zysku, żeby w przyszłości wynik był lepszy. To nieco odmienna sytuacja od tej z PKO BP, który jeszcze w 2017 r. dywidendy nie wypłacił w ogóle, a na przyszły rok szykuje wypłatę z zysków zatrzymanych.
— Mimo że stopa dywidendy w Pekao generalnie pozostaje wyższa, część inwestorów porównujących oba banki może przychylniejszym okiem patrzeć na ten, który dywidendy podwyższa, niż ten, który je obniża. Myślę też, że inwestorzy nie do końca wierzą w transformację, którą przeprowadza zarząd Pekao. Mnie się podoba, że zaczęła rosnąć liczba klientów detalicznych. To kluczowy wskaźnik determinujący wzrost zysków w średnim terminie. Rynek musi jednak nabrać pewności, że jest to trend, a nie efekt księgowy wynikający z niezamykania nieaktywnych rachunków — komentuje Andrzej Powierża.
Zmiana pozycjonowania banku z dywidendowego na dywidendowo-wzrostowy może jednak być czynnikiem podażowym w sensie technicznym.
— Dywidendowość Pekao nie była bez znaczenia dla inwestorów. Jako jedna z największych polskich spółek bank był elementem portfeli dywidendowych. Zmiana strategii mogła spowodować, że z tych portfeli wypadł — dodaje Michał Konarski, analityk mBanku.
Nasz rozmówca zwraca uwagę, że kapitału nadwyżkowego w Pekao jest coraz mniej właśnie dlatego, że w latach ubiegłych wypłacany był w formie dywidend. Przyznaje jednak, że bank może być postrzegany jako konsolidator rynku.
— I tu jest problem, bo wszystkie podmioty będące potencjalnie na sprzedaż mają kłopoty — tłumaczy Michał Konarski.
Chodzi głównie o banki Leszka Czarneckiego — Ideę i Getin Noble. Szczególnie ostatnio są przysłowiowym gorącym kartoflem. Ale swego czasu na tapecie było również przejęcie Aliora przez Pekao. W obu bankach największym akcjonariuszem jest PZU.
— Jakość portfela kredytowego Aliora pogarsza się mimo dobrego otoczenia makroekonomicznego. W średnim terminie fuzja to dla Aliora bardzo dobry scenariusz. Ale czy wróci do rozmów z Pekao, trudno powiedzieć. Zakładam, że temat zmian właścicielskich w bankach kontrolowanych przez skarb państwa prawdopodobnie prędzej czy później zostanie podjęty — zaznacza Kamil Stolarski.
Cena powinna być wyższa
Powiązania PZU z Pekao i Aliorem mogą się zresztą odbijać na kursach całej trójki w sposób trudny do oszacowania.
— Ze względu na pełną konsolidację po stronie PZU, w niektórych funduszach PZU, Pekao i Alior są traktowane jako jedna inwestycja. A wtedy trzeba podjąć decyzję, której spółki akcje kupić najlepiej — zwraca uwagę Michał Konarski.
Jego zdaniem powodem nieustającej przeceny Pekao po repolonizacji jest jednak trochę nieszczęśliwy zbieg okoliczności.
— Okres od przejęcia kontroli nad bankiem przez PZU i PFR można nazwać okresem nieszczęść. Najpierw gruchnęła informacja o fuzji z Alior Bankiem, następnie okazało się, że Pekao nie ma tyle kapitału, by przeznaczać 100 proc. zysku na dywidendę. Potem wzrosły jeszcze obciążenia na BFG, co powoduje obniżenie prognozowanych wyników. Ale gdybyśmy spojrzeli tylko na tabele z danymi finansowymi, to Pekao ma 10-procentowy wskaźnik ROE po uwzględnieniu podatku bankowego i oferuje 6-7-procentową stopę dywidendy. Bank powinien być więc nieco wyżej notowany — podsumowuje Michał Konarski.
10,59 mld zł Tyle PZU i PFR wydały na niemal jedną trzecią akcji Pekao.
9,52 mld zł Tyle akcje te warte są obecnie.
1,43 mld zł Tyle PZU i PFR uzyskały już z dywidend wypłacanych przez bank.