W ostatnich latach technologiczne spółki zaczęły już spać na pieniądzach. Kapitałową poduszkę powiększyła pandemia, która wymusiła na konsumentach i przedsiębiorcach błyskawiczne przejście z tradycyjnych na cyfrowe narzędzia do komunikacji, pracy, zakupów itd. Zwiększył się popyt na e-produkty, a tym samym podniosła wartość techbiznesów. Teraz, gdy warunki makroekonomiczne i geopolityczne się zmieniły, przyszedł czas na solidną korektę na rynkach kapitałowych — publicznych i prywatnych. Spadki na światowych giełdach, w tym duże obniżki wartości akcji takich gigantów, jak np. Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Amazon, a w Polsce Allegro i InPost, pociągnęły za sobą przecenę na rynku venture capital (VC), finansującym rozwój technologicznych start-upów.
W nowych warunkach
Rozważając kolejne transakcje, inwestorzy z rodzimego rynku uwzględniają już nowe zasady gry.
— Bessemer Cloud Index wskazuje, że stosowane przy szacunkach wycen spółek technologicznych mnożniki przychodów spadły na świecie o ponad 50 proc. Jeszcze w ubiegłym roku zdarzały się rundy inwestycyjne przy wycenie trzydziesto- czy nawet pięćdziesięciokrotności przychodów spółek. Spodziewam się, że w najbliższym czasie przedsiębiorcy nie będą mogli liczyć nawet na wyceny równe dwudziestokrotności przychodów. W Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej już pojawiają się pierwsze symptomy recesji na rynku VC. Do Polski zniżkowy trend dopiero zaczyna dochodzić — twierdzi Michał Rokosz, partner w Inovo Venture Partners, dodając, że wprawdzie w ostatnich dniach zostały ogłoszone rundy inwestycyjne polskich spółek Zowie i Nomagic o wartości około 20 mln USD każda, to jednak warunki tych transakcji negocjowane były znacznie wcześniej.
Około 50-procentowej korekty na polskim rynku spodziewają się także Marcin Hejka i Adam Niewiński, partnerzy zarządzający OTB Ventures. Przyznają, że wyceny już pod koniec ubiegłego roku były mocno przewartościowane — bańka musiała w końcu pęknąć.
— Ostatnią tak dużą korektę na rynku VC mieliśmy w 2009 r. Wcześniej, w 2001 r., przecena była jeszcze większa, bo sięgała nawet 80 proc. Nikt nie jest odporny na trendy makroekonomiczne, choć oczywiście korekta obejmie różne spółki w różnym stopniu. Zmianę koniunktury najmocniej odczują start-upy na późniejszym poziomie rozwoju, przystępujące do rund B i C — twierdzi Marcin Hejka.
— Możemy mieć do czynienia z rynkiem dwóch prędkości. Słabsze spółki będą otrzymywać finansowanie przy bardzo niskich wycenach albo zaczną mieć problem, by w ogóle je zdobyć. O najlepsze natomiast może toczyć się ostra walka — te spółki utrzymają wysoki poziom wycen — dodaje Adam Niewiński.
Najbliższe 6-12 miesięcy maluje się raczej w kolorach szarości dla rynku młodych spółek technologicznych. Z ostatnich rekomendacji Y Combinator oraz Sequoia Capital przekazanych spółkom portfelowym wynika, że należy spodziewać się mocnego zahamowania podaży pieniądza na rynku VC. Spowoduje to większą zachowawczość po stronie funduszy.
Czy bańka zaczyna pękać — trudno jeszcze powiedzieć. Na pewno mamy do czynienia z dużą korektą. Sytuacja w USA zawsze odbija się szerokim echem również w Europie, spodziewam się jednak, że jej efekty będą mniej dotkliwe dla europejskich projektów.
Uważam natomiast, że jeżeli spółka planowała zdobyć w najbliższej przyszłości rundę finansowania, to powinna uzbroić się w cierpliwość, znacznie ograniczyć koszty i wydłużyć czas finansowania rozwoju z posiadanych już kapitałów oraz mocno ostudzić oczekiwania co do wycen.
Ponadto zbliżamy się w Polsce do okresu, w którym kończy się perspektywa finansowania rynku VC z pieniędzy publicznych. Kształt nowych programów nie został jeszcze określony.
Wyceny spółek na etapie rund pre-seed, seed, A są nadal niewielkie, więc korekta w ich przypadku będzie mniej widoczna. Spółki z poziomu rund D mają dość mocną pozycję w negocjacjach z inwestorami, ponadto dalszy rozwój są już w stanie sfinansować z własnych przychodów, dzięki czemu mogą przeczekać okres recesji. Start-upy na poziomie rund B i C są najmocniej zależne od inwestorów — zwykle znajdują się w fazie szybkiego wzrostu finansowanego nie z przychodów, lecz właśnie z kapitału zewnętrznego.
Poznaj program 18. Kongresu Public Relations i Komunikacji >>
— Przecena w większym stopniu obejmie także firmy działające w modelu B2C niż B2B. W czasie spowolnienia gospodarczego spada siła nabywcza konsumentów, ale to dobry czas na wprowadzanie do przedsiębiorstw nowych technologii, zwłaszcza rozwiązań deeptechowych, bazujących na sztucznej inteligencji, które zwiększają efektywność i optymalizują koszty pracy czy procesów produkcyjnych — dodaje Marcin Hejka.
Perspektywa start-upu
Coraz większa liczba start-upów na świecie już nie może liczyć na finansowanie. Ci, którzy są w trakcie rundy, spieszą się z jej zamknięciem.
— Spadki na giełdach czy — ogólnie mówiąc — nadciągający kryzys odbijają się na tzw. ticketach inwestycyjnych oraz zainteresowaniu nowymi projektami. Trend wydaje się przenosić zza oceanu na cały świat. Pieniądze będą zarezerwowane tylko dla najlepszych projektów. Jestem jednak spokojny o finansowanie firmy. Na naszej platformie liczba klientów sukcesywnie rośnie, narzędzie wpasowuje się w niszę i rozwiązuje konkretne problemy agencji marketingowych. Mimo trudniejszej sytuacji rynkowej jesteśmy na dobrej drodze do zamknięcia rundy — mówi Rafał Tromczyński, prezes DigitalFirst.AI, start-upu, który rozmowy prowadzi z zagranicznymi inwestorami, głównie z USA oraz Zjednoczonych Emiratów Arabskich.
Korekta wycen start-upów jest prawdopodobna. Zdarzała się już kilka razy, więc zmiana nastrojów inwestycyjnych w tym obszarze nie powinna nikogo dziwić.
Według Crunchbase wśród funduszy VC jest już zauważalna zmniejszona liczba zakupów i inwestycji. Moim zdaniem to, co się wydarzy za wielką wodą, może odbić się o wiele głośniejszym echem tutaj — lokalnie.
Sytuacja geopolityczna, wojna w Ukrainie i nastroje konsumentów w niektórych branżach wskazują na ostrożność inwestorów. Obserwuję również solidnie dofinansowane start-upy, które musiały obniżyć swoje aspiracje, co przełożyło się na spore redukcje kadrowe w branży. Z narzędzia do śledzenia zwolnień Layoffs.fyi wynika, że w II kw. ponad 18 tys. pracowników start-upów technologicznych musi postarać się o znalezienie nowego pracodawcy. Oczywiście możemy mówić o tąpnięciu w stosunku do II kw. 2021 r., w którym zwolnień było tylko 2,7 tys., ale w porównaniu z II kw. 2020 r. i zwolnieniami na poziomie 60 tys., można powiedzieć, że ten rok jest bardzo spokojny.
Przez chwilę obawy o finansowanie dla swojej spółki miała Dorota Rymaszewska, prezes i założycielka HiPetsa.
— 24 lutego odbyło się walne zgromadzenie zatwierdzające inwestycję i naprawdę mocno trzymałam kciuki, żeby przelewy od inwestorów w ogóle wyszły. Na szczęście tak się właśnie stało. Zaraz po tym zamknęłam się razem ze wspólnikami na trzy dni w jednym pokoju. Nie wyszliśmy, zanim nie ustaliliśmy, jak w tej nowej rzeczywistości skalować HiPetsa — opowiada Dorota Rymaszewska.
Przyznaje jednak, że w obliczu obecnie spadających wycen jej spółkę w dość dobrej sytuacji utrzymują trzy czynniki: model SaaS-enabled marketplace, działanie w kuloodpornej kategorii usług dla właścicieli zwierząt domowych, seedowy etap działalności.
— Obecnie zbieram dużą rundę wśród zachodnich funduszy. Niestety, nawet przy 30-procentowym wzroście miesiąc do miesiąca trudno jest zdobyć kilka milionów dolarów od zachodniego inwestora, gdy chce się rozwijać w Europie Środkowo-Wschodniej. Powodem jest wojna w Ukrainie. Na szczęście prace nad dostosowaniem strategii do zmieniającego się otoczenia zaczęliśmy jeszcze na początku roku — gdyby nie duży pivot geograficzny i przyśpieszenie produktowe, moglibyśmy mieć dziś spore problemy. Ostatnie tygodnie spędziłam w Hiszpanii i Wielkiej Brytanii, spotykając się z funduszami, partnerami i innymi start-upami. Wymagania są o wiele większe niż jeszcze pół roku temu. Nie zazdroszczę spółkom, które nie są na nie przygotowane — podkreśla Dorota Rymaszewska.
Trzy pytania do... Aleksandra Mokrzyckiego, wiceprezesa PFR Ventures.
Jaka jest dziś sytuacja amerykańskich tech-biznesów?
Od kilku tygodni obserwujemy dużą niepewność na amerykańskim rynku VC, która przekłada się na niższe wyceny start-upów. Spowodowały ją spadki na giełdach, przede wszystkim na NASDAQ, które oznaczają niższe wyceny przy wyjściu przez IPO. Równocześnie amerykańscy inwestorzy instytucjonalni odnotowują straty i zmniejszają aktywność w funduszach VC, co ogranicza dopływ kapitału. Należy przy tym pamiętać, że w ostatnich latach w USA giełdowe wyceny spółek technologicznych notowały kosmiczne poziomy, a mnożnik wycena/przychody nierzadko przekraczał x50. To coś, co trudno sobie wyobrazić w Europie.
Jaka była kondycja europejskich spółek w ostatnim czasie?
Na naszym kontynencie w ostatnich miesiącach notowaliśmy wzrosty wycen start-upów. Według Pitchbooka w I kw. 2022 r. były one wyższe niż w I kw. 2021 r. i dotyczy to rund na każdym etapie rozwoju. W przypadku rund zalążkowych mediana wyniosła 9,4 mln EUR, a w przypadku późniejszych — 19,4 mln EUR. Wzrosty napędza duża aktywność funduszy, które w I kw. utrzymywały tempo z rekordowego 2021 r.
Które polskie start-upy najmocniej odczują napływającego z USA zniżkowego trendu?
Jeśli chodzi o samą Polskę, tę sytuację mogą odczuwać start-upy na późniejszych etapach rozwoju, zdobywające finansowanie od międzynarodowych funduszy. Liczą one na wysokie wyceny i znajdują się znacznie bliżej wyjścia. W przypadku rund zalążkowych wyceny są z założenia niższe, a perspektywa wyjścia jest odległa. Ponadto start-upy mogą liczyć na rodzime fundusze, dysponujące i kapitałem publiczno-prywatnym, i w pełni prywatnym. Zainteresowanie inwestorów spółkami na wczesnym etapie rozwoju nie spada i spodziewamy się, że dalej będzie rosło.
Problemy rynków kapitałowych
Konrad Księżopolski, szef działu analiz Haitong Banku, podkreśla, że oczekiwania start-upów będą musiały się zmniejszyć. Fundusze VC szybko dostosowują się do nowych realiów. Przyznaje, że dla inwestorów obecna sytuacja może być okazją — wiele dobrych projektów będzie wymagało natychmiastowego dopływu finansowania, zgodzą się więc na niższe wyceny.
To, jak długo utrzyma się przecena, będzie zależało od rozwoju sytuacji geopolitycznej w Europie Środkowo-Wschodniej. Rok 2022 pewnie będzie jednak dość niestabilny. Choć zdaniem Konrada Księżopolskiego, do poprawy wystarczy częściowe wygaszenie wojny Rosja-Ukraina.
— Obydwa państwa wywierają obecnie duży wpływ na ceny surowców: energetycznych w przypadku Rosji i rolnych w przypadku Ukrainy. Przekłada się to na poziom inflacji na świecie. Wojna natomiast jedynie przyspieszyła trendy, które pojawiły się na rynkach kapitałowych już wcześniej. W ostatnich latach mieliśmy erę taniego pieniądza, stopy procentowe były bliskie zera. Powodowało to wzrost wyceny spółek, także technologicznych. Wybuch pandemii przyspieszył cyfryzację gospodarki. Techbizbesy wystrzeliły. Jednocześnie rządy, chcąc zniwelować negatywne skutki pandemii, wprowadzały na rynek duże pule pieniędzy z programów pomocowych. Jeszcze mocniej zwiększało to obieg pieniądza, który częściowo wpływał na giełdy, w tym do popularnych spółek technologicznych — mówi Konrad Księżopolski.
W pandemii inwestorzy zachwyceni byli np. Netflixem, komunikacyjnym Zoomem czy producentem stacjonarnych rowerków treningowych Peloton.
— Rynek kapitałowy rzadko bywa w stanie równowagi — nastroje inwestorów przesuwają się od euforii (przeszacowania) do wyprzedaży (niedoszacowania). Wraz z wygaszaniem się pandemii świat weryfikował zapotrzebowanie na technologie, uznał także za fakt to, że świat offline nie odszedł jednak do całkowitego lamusa. Zoom zaliczył spadek wartości, podobnie jak wiele innych firm. Pojawiła się inflacja, zaczęły wzrastać ceny obligacji itd. To w naturalny sposób zaczęło wywierać presję na rynek akcyjny i przecenę, najpierw na rynkach publicznych, potem prywatnych. Tak pękła bańka wycen firm technologicznych — sytuację wyjaśnia Konrad Księżopolski.
W ostatnich miesiącach obserwujemy znaczący spadek wycen software'owych spółek technologicznych na szerokim rynku. Zmiana otoczenia makroekonomicznego w pierwszej kolejności widoczna jest na giełdach. Natomiast wpływ na rynek niepubliczny, na którym prowadzą działalność fundusze VC, jest mniej oczywisty, a jego dostosowanie następuje z pewnym opóźnieniem. Ogłaszane w ostatnich miesiącach transakcje odzwierciedlają warunki uzgadniane prawdopodobnie jeszcze w 2021 r., czyli w okresie rekordowych wycen. Średnie mnożniki wycen oparte na prognozowanych przychodach spadły w ostatnich sześciu miesiącach o połowę.
Wyceny spółek deeptechowych na bardzo wczesnym etapie (pre-seed/seed) bazują m.in. na liczbie patentów posiadanych przez projekt lub na wartości pozyskanych funduszy publicznych na rozwój technologii. W naszej opinii — obok innych zmiennych — te dwa czynniki, których wartość odtworzeniowa w otoczeniu szalejącej inflacji rośnie, może utrzymać wyceny na obecnych poziomach. Kolejnym czynnikiem przemawiającym za utrzymaniem wycen projektów rozpoczynających działalność komercyjną jest ich relatywnie niski poziom, dalsze obniżenie skutkowałoby nabywaniem zbyt znaczących pakietów udziałowych w spółkach przez fundusze, co z kolei ograniczałoby możliwości zbierania kolejnych rund.