Plan Paulsona do poprawki

WIS, Bloomberg Włodzimierz Uniszewski
30-09-2008, 00:00

Horror na rynkach w USA. Izba Reprezentantów niespodziewanie odrzuciła plan ratunkowy dla sektora finansowego. Ale jest jeszcze szansa.

Zamiast koła ratunkowego był pat i krach na rynkach

Horror na rynkach w USA. Izba Reprezentantów niespodziewanie odrzuciła plan ratunkowy dla sektora finansowego. Ale jest jeszcze szansa.

Inwestorzy, którzy liczyli na uspokojenie sytuacji na rynku kapitałowym dzięki przyjęciu przez władze USA pakietu ratunkowego Henry'ego Paulsona, mogą czuć się zaskoczeni i rozczarowani. Izba Reprezentantów niespodziewanie odrzuciła wczoraj plan sekretarza skarbu, mający wyprowadzić Stany Zjednoczone z kryzysu finansowego przez wykupienie tzw. toksycznych aktywów o wartości 700 mld USD.

Za planem głosowało 205 parlamentarzystów (w większości demokratów), a przeciw 228. Większość konieczna do jego akceptacji to 218 głosów.

Nowojorska giełda zareagowała na wynik głosowania ostrą przeceną. Indeks SP500 stracił 8,8 proc., najwięcej od 1987 r. Dow Jones obniżył się o 6,98 proc., a Nasdaq o 9,14 proc. Z amerykańskich giełd wyparowało 1,1 biliona dolarów.

— Amerykanie nie zgadzają się na taki plan ratunkowy, nic więc dziwnego, że Kongres też go odrzucił — mówi cytowany przez Bloomberga Mike Pence z Partii Republikańskiej.

Właśnie głosów republikanów zabrakło do przyjęcia ustawy.

— Jestem bardzo rozczarowany, tym że republikanie utrącili ten plan — komentuje Barney Frank, kongresman z Partii Demokratycznej.

— Obawiam się, że plan ostatecznie by nie zadziałał. Do tego pchnąłby USA w kierunku socjalizmu — przekonuje Jeb Hensarling z Partii Republikańskiej.

Z kolei Ben S. Bernanke, szef Fed, ostrzega, że odrzucenie planu Paulsona będzie wielkim zagrożeniem dla systemu finansowego.

Sprawa nie jest jeszcze jednak ostatecznie przesądzona. Prezydent George W. Bush, który popiera plan ratunkowy, miał zwołać liderów partii na konsultacje w sprawie dalszych kroków. Są więc szanse na powtórkę głosowania w Kongresie. W czasie specjalnej konferencji prasowej kongresmani z Partii Republikańskiej zapowiedzieli, że będą chcieli przeprowadzi głosowanie raz jeszcze. W chwili zamykania tego wydania "PB" nie było jasne, kiedy miałoby to nastąpić.

WIS, Bloomberg

Z wykupem aktywów hipotecznych wiążą się liczne pułapki. Dlatego jest krytykowany

Finansowy plan ostatniej szansy Henry Paulsona narodził się w dramatycznych okolicznościach i od początku był niechcianym dzieckiem kryzysu. Amerykanie nie mogli go polubić, gdyż po roku przyglądania się, jak topnieją ich oszczędności i tanieją domy stracili zaufanie do rządu i Wall Street. Poza ekspertami rozumiejącymi powagę sytuacji nie miał on wielu zwolenników.

Niechęć rzesz wyborców znalazła wyraz podczas najdramatyczniejszego głosowania w Kongresie od czasu debaty w sprawie kampanii w Iraku. Plan w ustalonej przez obie partie wersji przepadł 23 głosami. Lud został wysłuchany, ale jeszcze bardziej zubożał, gdyż giełdowe indeksy natychmiast zaczęły swobodnie opadać. Kongresmani muszą teraz naradzić się, jak uratować swój elektorat od ruiny wbrew jego woli. Wkrótce wykluje się zapewne nowy kompromis, tym bardziej że z rynków wieje grozą. Można spodziewać się, że plan zostanie w końcu przegłosowany, a politycy znajdą sposób by wytłumaczyć wyborcom, że też by tak zagłosowali, gdyby rozumieli, o co w tym wszystkim chodzi.

Autorzy planu ratunkowego

dla amerykańskiej gospodarki

mają nadzieję, że zdoła on odblokować rynek kredytowy. Nie pomogło bowiem wpompowanie setek miliardów dolarów na rynek międzybankowy oraz przejęcie przez rząd kilku gigantów finansowych. Banki nie chcą pożyczać pieniędzy innym bankom, a premia za ryzyko w cenie pożyczek jest najwyższa od giełdowego krachu w 1987 r. Doraźny efekt w postaci zatrzymania spadku indeksów giełdowych przyniósł zakaz krótkiej sprzedaży akcji spółek finansowych i właśnie zapowiedź wdrożenia planu ratunkowego. Plan napotyka rafy, najwyższy czas na jego weryfikację. Załóżmy, że plan wejdzie w życie, bo trudno sobie wyobrazić co będzie w przeciwnym razie.

Pułapka I: Czy 700 mld USD na raty wystarczy?

Sednem planu jest wykup od banków niepłynnych aktywów hipotecznych, by zapewnić im płynne środki na odmrożenie akcji kredytowej. Przywrócenie zaufania na rynku kredytowym to absolutny priorytet rządu. Sekretarz skarbu Henry Paulson od początku zakładał, że wartość planu musi być wyraźnie wyższa od wartości wcześniejszych interwencji. Tylko w ciągu ostatnich 2 tygodni Rezerwa Federalna (Fed) rzuciła na rynek ponad 300 mld USD. Pat jednak trwa, gdyż banki wolą w takiej sytuacji korzystać z łatwego kredytu Fed, niż angażować się na rynku międzybankowym bez wyjaśnienia sytuacji. Zbyt skąpy plan oznaczałby zmarnowanie dotychczasowych wysiłków.

Kwota 700 mld USD została określona jako wypadkowa potrzeb i możliwości. To około 10 proc. wartości całego rynku aktywów hipotecznych. Kwota powyżej 1 bln USD dałaby planowi znacznie większe szanse powodzenia, ale byłaby nie do przeforsowania przy deficycie budżetowym, sięgającym 500 mld USD, i długu publicznym 11 bln USD.

Henry’emu Paulsono pozostaje przede wszystkim wiara w silny psychologiczny efekt rządowej interwencji. Już bowiem pierwsze aukcje wykupu wyznaczą ceny dla tych niepłynnych aktywów i mogą ożywić popyt na nie np. ze strony specjalistycznych funduszy. W optymistycznym wariancie może się okazać, że zgłoszona przez banki podaż będzie znacznie mniejsza od wartości planu i nie dojdzie do masowej wyprzedaży oraz szybkiego wyczerpania rządowych funduszy.

Pułapka II: Rząd USA musi zaoferować wyższe ceny za aktywa hipoteczne, bo banki nie będą chciały pozbywać się ich za bezcen i księgować gigantycznych strat. Mogą to zrobić już dziś.

Niezależnie od kwestii jego wartości, realizacja planu Paulsona będzie jednak przypominać spacer po linie. Rynkowe ceny części aktywów hipotecznych są ekstremalnie niskie. Rząd zapewne będzie musiał zaoferować wyższe ceny, gdyż banki nie będą skłonne pozbyć się tych papierów za bezcen i księgować gigantycznych strat. To mogą zrobić już teraz. Wykup po kryzysowych cenach nie zrealizowałby celu dokapitalizowania banków. Istnieje więc obawa, że banki zwęszą okazję i pozbędą się po wyższych cenach tylko najgorszych aktywów, zostawiając sobie lepiej rokujące. Wtedy plan obliczony na szybki i silny efekt może wytracić impet.

Pułapka III: Rząd ryzykuje, że występując w roli kupca podbije stawkę, skupi najgorsze papiery i nie uzyska atrakcyjnych aktywów, które przetrzymane spłaciłyby znaczną część kosztów planu.

Obecnie nawet zagrożone w minimalnym stopniu transze obligacji hipotecznych dyskontują scenariusz niespłacenia aż 40 proc. objętych nimi hipotek. Tymczasem w II kwartale tylko 6,4 proc. kredytów nie było regularnie spłacanych, a w okresie wielkiego kryzysu wartość ta nie przekroczyła 27 proc. Rząd ryzykuje zatem, że już występując w roli kupca podbije stawkę, skupi papiery najgorszej jakości, a nie uzyska atrakcyjniejszych aktywów, które przetrzymane spłaciłyby znaczną część kosztów planu. Oczywiście wielkim problemem będzie choćby orientacyjna wycena aktywów zgłaszanych na aukcjach ze względu na ich dużą nieprzejrzystość. Zakupy będą monitorowane przez niezależnego inspektora i radę, nie mogą więc być arbitralne. To także utrudni akcję.

Pułapka IV: Rząd USA nie poszedł drogą Szwedów, którzy dokapitalizowując banki w zamian za udziały w latach 90. XX wieku uzyskali niezłe rezultaty.

Już widać, jakie pułapki wiążą się z wykupem poszatkowanych na różne kategorie aktywów hipotecznych. Krytycy planu uważają, że dałoby się uniknąć tych problemów, dokapitalizowując banki bezpośrednio w zamian za udziały. Byłoby to także szybsze rozwiązanie. Taki plan antykryzysowy zrealizowano w Szwecji na początku lat 90. XX wieku z dobrym skutkiem. Amerykańska administracja nie chciała posunąć się tak daleko.

Pułapka V: Nie zdecydowano się także na bezpośrednią interwencję na rynku nieruchomości, co mogłoby zatrzymać spadek cen domów.

Na kupca czeka dziś ponad 400 tys. nowych domów wartych blisko 1 bln USD. Jednak dzięki przejęciu Freddie Mac i Fannie Mae amerykański rząd stał się pośrednio właścicielem niemal połowy hipotek, więc nie kwapi się do powiększenia udziału w tym torcie. Zamiast tego plan dopuszcza możliwość łagodzenia warunków spłaty zadłużenia i restrukturyzację wykupionych długów hipotecznych. Stworzy to jednak nierówne warunki na rynku i może zmniejszyć atrakcyjność udzielania nowych kredytów, bez których zapaść szybko nie minie.

Plan Paulsona nie wpływa, niestety, na dwa zasadnicze czynniki, utrudniające stabilizację nastrojów. W ubiegłym roku weszła w życie zasada rachunkowa, nakazującą księgowanie wartości mało płynnych aktywów według ich ostatniej ceny rynkowej. Tymczasem teoretyczna wycena wielu z nich opiera się na skomplikowanych modelach, które nie są oczywiście brane pod uwagę przy sporadycznych transakcjach na spanikowanym rynku. W rezultacie banki muszą księgować kolejne straty z powodu nieefektywności mechanizmu rynkowej wyceny tych struktur dłużnych. Inaczej było na początku lat 80. XX wieku, gdy załamał się rynek długu latynoamerykańskiego. Rezerwa Federalna pozwoliła wówczas bankom na księgowanie tych wierzytelności po zawyżonych cenach, aż po kilku latach banki wzmocniły się kapitałowo na tyle, by zaabsorbować straty.

Otwarta pozostanie też kwestia okiełznania gigantycznego rynku swapów zabezpieczających przed niewypłacalnością emitentów obligacji (tzw. CDS). To prawdziwy rozsadnik paniki. Wzrost ceny zabezpieczenia obligacji instytucji finansowej inicjuje cały łańcuch fatalnych wydarzeń, od obniżenia ratingu po histeryczną wyprzedaż akcji. Dopóki ta zależność pozostaje, wszelkie zakazy, np. krótkiej sprzedaży będą tylko daniną na rzecz hipokryzji.

Pułapka VI: Istnieje

poważne ryzyko, że plan

Paulsona może okazać się

kolejnym przykładem

spóźnionego

i nieskutecznego

remedium.

Kryzys przekroczył już dawno granice USA, czego najnowszym dowodem jest nacjonalizacja kolejnego brytyjskiego banku hipotecznego oraz przymusowa sprzedaż banku Fortis i Hypo Re. Metoda spłaty starych długów za pomocą nowych jest dobrze znana posiadaczom kilku kart kredytowych, ale przekładanie zobowiązań z kieszeni do kieszeni jest tylko mniejszym złem, nie zaś trwałym rozwiązaniem.

Coraz mniejsze są nadzieje na szybkie opanowanie kryzysu, nie mówiąc o odbiciu gospodarki. Deflacja kredytowej bańki będzie zapewne długa i bolesna. Relatywnie niski poziom depozytów w USA skomplikuje ożywienie akcji kredytowej. Popyt na obligacje skarbowe nie jest niewyczerpany, a malejący od lat udział wynagrodzeń w PKB utrudni zmniejszenie zadłużenia indywidualnego. Amerykańskie władze będą miały więc dość czasu, by zastanowić się, czy lepiej odpowiednio wcześnie hamować kredytowe boomy, np. także podnosząc poziom rezerw obowiązkowych, by uniknąć takich szoków. Wszyscy kochają rynki, gdy te rosną. Lepiej jednak spróbować uświadomić wyborcom, że nawet państwa nie sprawi, iż rynki będą zawsze zachowywać się, jak dobry wujek.

Włodzimierz Uniszewski

Plan musi wejść w życie

Marek Rogalski,

główny analityk FIT DM

Trudno sobie wyobrazić, by amerykański rząd nie podjął ponownej próby znalezienia większości w Izbie Reprezentantów. Nie oszukujmy się. Bez planu, nawet w zmienionej wersji, zawirowania na rynkach będą trwały. Niechęć do pożyczania pieniędzy będzie jeszcze większa. To może skończyć się wieloletnią recesją. Być może dojdzie też do skoordynowanej akcji największych banków centralnych świata, które wspólnie mogą zdecydować np. o obniżce stóp. Tyle że jak pokazały ostatnie miesiące – oficjalne stopy sobie, a rynkowe sobie. Efekt takich działań może być niewielki.

Piotr Kuczyński,

główny analityk Xeliona

Wszyscy są zdumieni brakiem rozsądku polityków. Nie rozumiem ich. Ogłosili, że się dogadali i zabrakło raptem 20 głosów. Republikanie odrzucili plan własnej administracji, podcinając szanse swojego kandydata na prezydenturę. Zakładam, że kongresmeni dostaną po głowie od swojego elektroratu i jakiś plan przyjmą. Tyle, że będzie drożej kosztował. Ten plan musi być przyjęty jako początek, po którym będą jakieś reformy. Liczy się każdy dzień. Jeśli nie przyjmą planu, to tylko czekać, aż wywróci się kolejna instytucja finansowa.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: WIS, Bloomberg Włodzimierz Uniszewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Waluty / Plan Paulsona do poprawki