Gdy w czerwcu 2022 r. „The Wall Street Journal” zadał ekonomistom pytanie, czy spodziewają się recesji, 44 proc. z nich odpowiedziało twierdząco. Wtedy przed nadejściem gospodarczej dekoniunktury ostrzegało odwrócenie krzywej terminowej (czyli sytuacja, gdy rentowności 2-letnich obligacji skarbowych przewyższają rentowność papierów 10-letnich), szok energetyczny będący następstwem zachodnich sankcji nałożonych na Rosję oraz najsilniejsze od przeszło 40 lat zacieśnienie polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych.
Od tego czasu minęło prawie półtora roku i największa gospodarka świata ma się całkiem nieźle. W trzecim kwartale annualizowana dynamika amerykańskiego PKB otarła się o 5 proc., a stopa bezrobocia jeszcze w lipcu była zbliżona do najniższego poziomu od przeszło pół wieku. Owszem, w marcu USA przeszły przez groźnie wyglądający kryzys bankowy, ale jak dotąd nie miał on istotnych konsekwencji widocznych w danych makroekonomicznych.
I żyli długo i szczęśliwie… Czyżby?
Z recesjami tak już bywa, że zwykle nie przychodzą wtedy, gdy są spodziewane. Zwykle atakują z zaskoczenia, gdy ekonomiści powszechnie wieszczą „miękkie lądowanie” po gwałtownym zniżaniu zafundowanym przez pilotów z Rezerwy Federalnej. Ci ostatni między marcem 2022 a lipcem 2023 r. podnieśli stopę funduszy federalnych praktycznie z zera do najwyższego poziomu w XXI w., jednocześnie odsączając z systemu bankowego przeszło 1 bln USD wykreowanej uprzednio płynności.
Tego typu operacje zwykle bywają niebezpieczne dla pacjenta. Ten jednak nadal twierdzi, że może jest trochę osłabiony, ale generalnie wciąż ma się dobrze. Tak nam przynajmniej podpowiadają statystyki makroekonomiczne oraz rosnące zyski amerykańskich spółek. Jednakże nie wszystkie dane pokazują, że jest tak dobrze, jak się wydaje.
Po pierwsze, rynek stopy procentowej nadal jest rozchwiany. Rentowności długoterminowych Treasuries pozostają niższe niż w papierów o stosunkowo krótkim terminie zapadalności. Przez poprzednie pół wieku takie odwrócenie krzywej terminowej poprzedziła każdą recesję w gospodarce USA, wyprzedzając ją o kilka do nawet 24 miesięcy. O ile odwrócenie tylko ostrzega, to prawdziwie zabójcze jest następujące później wystromienie krzywej terminowej. Czyli sytuacja, gdy na skutek spadku stóp krótkoterminowych (lub wzrostu stóp długoterminowych) obligacje 10-letnie znów zaczynają oferować wyraźnie więcej niż papiery 2-letnie.
Taka zmiana zwykle zachodzi już w trakcie recesji i objawia się gwałtownym spadkiem krótkoterminowych stóp procentowych. Ten ruch jest jeszcze przed nami, ale warto odnotować, że proces ten rozpoczął się już w lipcu. Oczywiście nikt nie może dać gwarancji, że będzie on kontynuowany. Ale jeśli historia dostarcza jakichś wskazówek, to podstawową cechą procesów na rynku stóp procentowych jest ich cykliczność i nieuchronność. Różni się jedynie ich siła i czas trwania.
Po drugie, warto spojrzeć na stopę bezrobocia w USA, która w przeszłości zaczynała rosną jeszcze przed oficjalnym (i oznajmianym z wielomiesięcznym opóźnieniem) terminem rozpoczęcia recesji ustalanym przez NBER. A jak to wygląda teraz? Stopa bezrobocia (tzw. agregat U-3) w październiku podniosła się do 3,9 proc., w sierpniu i wrześniu wynosiła 3,8 proc., a w lipcu 3,7 proc. - czyli wzrosła przez dwa z trzech ostatnich miesięcy i w październiku była najwyższa od 21 miesięcy.
To nadal jest poziom bardzo niski, ale wskaźnik ten jest zwierzęciem podążającym za trendem. Jeśli już zacznie rosnąć, to potem zwykle przyrasta dość dynamicznie, jednoznacznie sygnalizując wystąpienie recesji gospodarczej. Na razie można ten wzrost jeszcze ignorować, ale taka ignorancja przyniosła opłakane skutki choćby w drugiej połowie 2007 r. Wtedy nikt nawet nie myślał o recesji, gdy stopa bezrobocia podniosła się z 4,4 do 5,0 proc., by następnie sięgnąć aż 10 proc. Teraz nie powinno być aż tak źle, ale nawet ruch z lat 2000-2003 (z 3,9 do 6,3 proc.) był boleśnie odczuwalny nie tylko w realnej gospodarce, ale przede wszystkim na rynkach akcji.
I wreszcie po trzecie, nie zapominajmy o indeksie wskaźników wyprzedzających (LEI). Ten miernik sporządzany przez Conference Board w październiku zanotował już 19 (!) z rzędu miesiąc spadku i osiągnął najniższą wartość od maja 2020 r. W 60-letniej historii tego wskaźnika każdy tak głęboki regres występował w towarzystwie recesji.
“Trajektoria amerykańskiego LEI pozostała negatywna. Jego 6- i 12-miesięczna dynamika w październiku była ujemna. Po wrześniowej przerwie LEI znów sygnalizuje recesję w krótkim terminie. Conference Board spodziewa się podwyższonej inflacji, wysokich stóp procentowych oraz kurczących się wydatków konsumenckich, co pociągnie gospodarkę USA w krótką recesję. Prognozujemy, że realny PKB w 2024 r. wzrośnie zaledwie o 0,8 proc.” - napisała w komentarzu do najnowszego odczytu LEI Justyna Zabinska-La Monica, starszy dyrektor ds. wskaźników cyklu koniunkturalnego w Conference Board.
Skąd się bierze amerykańska bezrecesyjność?
Wielu ekonomistów zaczęło powątpiewać, czy nadal można polegać na do niedawna niezawodnych wskaźnikach, które w przeszłości zwykły nas ostrzegać przed pogorszeniem koniunktury gospodarczej w USA. Wszakże wszystkie od ponad roku świecą się na czerwono, a samolot zwany „US Economy” wciąż leci i ani myśli awaryjnie lądować.
Coraz częściej słychać, że „tym razem będzie inaczej” i że z tych czy innych powodów nie warto polegać na starych przyrządach i dawnych analogiach. Bo pandemia, bo bezprecedensowa stymulacja fiskalno-monetarna, bo złota ręka Powella, bo sztuczna inteligencja, etc… „Kto ma rację dzień wcześniej od innych, ten przez dobę uchodzi za idiotę” – to powiedzenie Antoine’a de Rivarola jak ulał pasuje do tego, co nam teraz mówią wskaźniki LEI. Tyle że teraz nie jest to dzień, lecz już rok.
Być może jednak tajemnica nadzwyczajnej odporności gospodarki USA na recesję jest wręcz trywialna. Tylko przez ostatnie 12 miesięcy budżet federalny USA zanotował 1,7 bln USD deficytu. Wujek Sam zapożycza się i wydaje pieniądze tak, jakby jutra miało nie być. Bieżący deficyt fiskalny Stanów Zjednoczonych wynosił ponad 8 proc. PKB – podał w czerwcu Komitet Poparcia Odpowiedzialnego Budżetu Federalnego. Jest to więc olbrzymi stymulant fiskalny, który od połowy 2022 r. wspiera koniunkturę gospodarczą i odwleka w czasie początek recesji. Tyle tylko, że Biały Dom od kilku miesięcy funkcjonuje dzięki kolejnym prowizoriom budżetowym, a koszty obsługi długu publicznego zbliżają się do biliona dolarów rocznie. Sytuacja taka będzie do utrzymania w dłuższym terminie.