„Słynny Goldman Sachs przejmuje polskiego dewelopera. Ale dużo ryzykuje, bo kupuje na górce” - to jeden z medialnych nagłówków, jakie pojawiały się grudniu 2017 r., gdy na rynku gruchnęła wiadomość, że bank inwestycyjny z najściślejszej światowej czołówki chce kupić Robyg, dewelopera notowanego wówczas na GPW. Tak była komentowana pierwsza wycena spółki, blisko 1 mld zł, wynikająca z warunków wezwania - 3,55 zł za akcję. Sprzedający uznali ofertę za zbyt niską - ostatecznie inwestor, spółka Bricks Acquisitions z grupy Goldman Sachs, podniósł stawkę do 4 zł i na początku 2018 r. kupił Robyg za niespełna 1,2 mld zł. Wygląda na to, że - wbrew medialnym obawom - nie przepłacił. Po niespełna czterech latach chce sprzedać 100 proc. akcji dewelopera za... 3 mld zł - dowiedział się nieoficjalnie „PB”. Informację, że oferta trafiła na rynek, udało nam się potwierdzić w źródle zbliżonym do spółki.
Dane GUS o pozwoleniach na budowę wydawanych w Polsce w ostatnich miesiącach pokazują wzrost, który dotyczy jednak przede wszystkim mniejszych miast. Podaż nowych inwestycji na największych rynkach w kraju jest wyraźnie ograniczona. Przy tak dużych trudnościach w zakupie terenów inwestycyjnych i uzyskiwaniu decyzji administracyjnych dla wielu firm jedyną drogą ekspansji jest wyjście na nowe rynki. Dla firm, które dysponują kapitałem, najlepszą drogą do osiągnięcia pełnej operacyjności w nowej lokalizacji w relatywnie krótkim czasie jest zakup sprawnie działającego przedsiębiorstwa z odpowiednio zabezpieczonym bankiem ziemi, zbudowanymi strukturami i lokalnym know how oraz rozpoznawalną na danym rynku marką. Dotyczy to zarówno podmiotów już działających w Polsce, jak i zagranicznych. Te drugie widzą bardzo duży potencjał rozwoju rynku mieszkaniowego w Polsce, stabilność i wciąż wysoką rentowność branży. Największe transakcje, z którymi mieliśmy do czynienia w ostatnich latach, sięgały nawet 1,5 mld zł - jak w przypadku zakupu Budimeksu Nieruchomości przez Cornerstone Partners i Crestyl. Innym ciekawym przykładem było przejęcie przez Echo Investment większościowego pakietu udziałów spółki Archicom, wycenianego na 452 mln zł.
Według ekspertów w Polsce nie było jeszcze przejęcia o takiej skali, którego obiektem byłby deweloper mieszkaniowy. Nic dziwnego, że Goldman Sachs szuka kupców za granicą. Chętnych nie brakuje, umowę o poufności podpisano z blisko trzydziestką zainteresowanych. W tym gronie jest amerykański fundusz inwestycyjny - jeden z największych na świecie. Fundusze stanowią zresztą większość potencjalnych nabywców. Wśród nich są obecne już w Polsce w sektorze PRS (najem instytucjonalny) oraz dopiero rozważające wejście na nasz rynek. Czy będą skłonne zalicytować wynikające z wewnętrznej wyceny 3 mld zł?
Jedną z ciekawszych koncepcji przejęć na rynku deweloperskim jest wykup firm przez fundusze PRS [z ang. private rental sector - red.], ostatnio coraz bardziej aktywne na polskim rynku. Na razie zasób mieszkań w formule wynajmu instytucjonalnego jest marginalny w skali całego rynku.
Mimo to w pierwszym półroczu 2021 wolumen transakcji na rynku inwestycyjnym w tzw. sektorze living był ponaddwukrotnie wyższy niż w całym 2020 r., a fundusze planują dalszą ekspansję. Wśród czynników przyciągających kapitał na polski rynek są wysokie stopy zwrotu w porównaniu z innymi krajami Unii Europejskiej, niskie nasycenie rynku mieszkaniami na wynajem, a także potencjał dalszego wzrostu wartości nieruchomości w długim okresie.
Rekordowy rok dewelopera
Nowy właściciel szybko wycofał Robyg z parkietu, deweloper pozostał jednak dość transparentny, bo jego obligacje są notowane na rynku Catalyst. Z udostępnianych przez spółkę danych wynika, że od czasu przejęcia jej biznes znacznie urósł. W 2017 r., ostatnim przed zmianą właściciela, miała 738 mln zł przychodów, a w wynikach rozpoznała 2,1 tys. lokali przekazanych nabywcom. Rok później nastąpił skok - przychody dewelopera przekroczyły 1 mld zł, a liczba przekazań zwiększyła się do 2,5 tys. W 2019 r. padł rekord: 1,12 mld zł i 2845 przekazanych mieszkań. W tym roku firma przewiduje nowy rekord - ponad 3 tys. przekazań. Spodziewa się też rekordowego roku pod względem liczby zarezerwowanych lokali - ma ich być przeszło 4 tys. (3338 po trzech kwartałach), czyli o ponad 500 więcej niż w najlepszym dotychczas w tej kategorii 2017 r.
Robyg przez cztery lata od przejęcia przez Goldman Sachs i opuszczenia GPW zauważalnie urósł jako organizacja. Obecny właściciel na początku 2018 r. przejmował spółkę z ok. 682 mln zł kapitału własnego, bankiem ziemi o potencjale 12-14 tys. mieszkań, i po rekordowej sprzedaży w 2017 r. Zapłacił ok. 1,158 mld zł, co oznacza 70-procentową premię w stosunku do wartości księgowej [1,7 P/BV - red.]. Według naszej wiedzy żaden deweloper mieszkaniowy nie był wówczas notowany z takimi wskaźnikami. W Polsce grupa spółek porównywalnych jest jednak zróżnicowana - są notowane z premią do wartości księgowej oraz z dyskontem. Najczęściej wynika to z jakości aktywów i sposobu tworzenia kapitałów własnych. Dodatkowo liderzy branży notowani są z premią jako najbardziej stabilni oraz wiarygodni. Finalna stawka, jaką zapłacił Goldman Sachs, zawierała premię za kontrolę i przejęcie jednego z największych wówczas podmiotów w branży.
Obecnie wartość spółki jest znaczenie wyższa. Kapitał własny Robyga na koniec 1 półrocza 2021 wyniósł blisko 1,1 mld zł [po odjęciu bezterminowej pożyczki od akcjonariusza - red.]. Rośnie też sprzedaż mieszkań - wszystko wskazuje na to, że w tym roku spółce uda się pobić rekord z 2017 r. Po trzech kwartałach brakuje mu do tego wyniku niespełna 100 lokali. Dodatkowo bank ziemi Robyga niemal się podwoił.
Patrząc na obecną wysokości kapitału własnego i uwzględniając 197 mln zł dywidendy, wypłacone od czasu przejęcia, można stwierdzić, że obecnie wartość spółki przewyższa już cenę zakupu. Przy wskaźniku P/BV z 2017 r. wynosi ona około 2 mld zł.
Obecnie jednak rynek wycenia deweloperów mieszkaniowych wyżej niż w 2018 r. Wartości nadal są zróżnicowane, co wynika z wielkości spółek, jednak podmiotów, których wycena przekracza wartość księgową, jest więcej niż przed trzema laty.
Istotną pozycję w aktywach dewelopera stanowi bank ziemi - według Robyga jest jednym z największych w Polsce i umożliwia wybudowanie 23,3 tys. lokali. W ubiegłym roku deweloper wydał na zakup gruntów w Warszawie, Gdańsku, Gdyni i Wrocławiu ponad 375 mln zł, a w tym roku zamierza powiększyć bank kosztem 900 mln zł, z czego 2/3 zainwestował w ciągu trzech kwartałów. Kupił m.in. za 263,2 mln zł 11 hektarów na warszawskim Wilanowie. Potencjał działki, na której właśnie rozpoczyna budowę wieloetapowego osiedla, szacuje na 104 tys. m kw. PUM (powierzchni użytkowej mieszkań).
Dobry moment na sprzedaż
W pierwszym półroczu Robyg zarobił netto 117 mln zł przy przychodach przekraczających 512 mln zł. Na koniec czerwca miał w kasie 479 mln zł gotówki. Przez ostatnie dwa lata spółka nie wypłacała dywidendy, przeznaczając wypracowane zyski na kapitał zapasowy. Ponadto w II kwartale właściciel dofinansował ją 100 mln zł w formie bezterminowej pożyczki, a na rynek trafiły jej obligacje warte 150 mln zł.
Ceny na rynku nieruchomości mieszkaniowych nadal rosną mimo słabnącego popytu. W dużej mierze wynika to z niskiej podaży mieszkań. Na rynku pierwotnym jest ona obecnie najniższa od 2010 r. W 2022 r. jednak stopniowo zacznie się odbudowywać strona podażowa, co można wnioskować po znacznym wzroście liczby pozwoleń na budowę i rozpoczynanych inwestycji. W połączeniu z mniejszą aktywnością strony popytowej powinno to wywołać w przyszłym roku negatywną presję na ceny mieszkań.
Tymczasem po stronie kosztowej deweloperzy notują znaczny wzrost, co wiąże się z wysokimi cenami działek i materiałów budowlanych, które są najważniejszym elementem kosztowym inwestycji mieszkaniowych. Dodatkową presję kosztową powoduje konkurencja o pracowników i wynajem sprzętu z innymi segmentami budownictwa. Do tego dochodzą obawy przed dalszym wzrostem cen w perspektywie wdrażania pakietu Fit for 55.
Słabnący popyt na mieszkania przy silnym wzroście kosztów ich budowy generuje negatywną presję na marże firm deweloperskich. Można śmiało zaryzykować stwierdzenie, że w najbliższym czasie marże spadną, co może niekorzystnie wpłynąć na wyceny deweloperów. Ważnym elementem takiej wyceny jest jednak także bank ziemi. Deweloperzy dysponujący solidnym bankiem ziemi mogą cechować się wyższą wyceną, a do takich należą m.in. Murapol, Robyg i Lokum.
Narastające problemy z dostępnością gruntów mogą stymulować konsolidację rynku, podyktowaną chęcią przejęcia banku ziemi lub zaawansowanych projektów.
Rekordowa sprzedaż i sprzyjająca koniunktura w Polsce to niejedyne powody decyzji GS o sprzedaży Robyga. W maju dziennik ekonomiczny „Nikkei” podał, że GS planuje zmianę strategii inwestycyjnej na rynku nieruchomości w wielu krajach. Według gazety grupa, chcąc wykorzystać rosnący popyt na centra dystrybucyjne i centra danych, planuje m.in. podwojenie zaangażowania kapitałowego na japońskim rynku nieruchomości - do około 2,3 mld USD.
Goldman Sachs Group, globalny gigant z siedzibą w Nowym Jorku, zajmujący się przede wszystkim bankowością inwestycyjną, usługami finansowymi i zarządzaniem inwestycjami, ma za sobą rekordowe trzy kwartały. Przychody grupy wyniosły 46,7 mld USD - o ponad 40 proc. więcej niż przed rokiem (32,82 mld USD).
Firmie sprzyja ożywienie handlu na światowych rynkach kapitałowych, w tym na rynku pośrednictwa w transakcjach fuzji i przejęć „spółek w ciemno”, na które boom trwa w USA już od ubiegłego roku. Wzrosły również przychody z doradztwa finansowego i ubezpieczeń kapitałowych.
Kolejnym etapem po podpisaniu umowy NDA jest przekazanie stronom umów szczegółowych danych i informacji, niekoniecznie całościowych, umożliwiających zweryfikowanie wartości spółki i ocenę ryzyka.
Podmioty, które po analizie dokumentacji podtrzymają zainteresowanie, podpisują niekiedy tzw. memorandum of understanding, czyli umowę o zasadach prowadzenia negocjacji. Ustala się w niej np. czas trwania negocjacji, osoby zaangażowane, przede wszystkim zaś zawiera ona zobowiązanie do negocjowania w dobrej wierze. To zabezpiecza sprzedającego i spółkę, m.in. przed przeprowadzeniem tzw. białego wywiadu, np. przez konkurencję. Porozumienie zabezpiecza również interesy potencjalnego kupca, który - przechodząc do tego etapu - ponosi duże koszty finansowe i angażuje czas. Może więc zastrzec sobie opcję zakupu za ustaloną na początku cenę, niezależnie od tego co znajdzie w dokumentacji.
W toku negocjacji dochodzi do wypracowania parametrów transakcji, a także ustalenia warunków do spełnienia, z uwzględnieniem ewentualnych zgód, np.UOKiK.