Na pierwszy rzut oka sytuacja jest idealna z punktu widzenia „władców pieniądza”. W Stanach Zjednoczonych w zaledwie rok udało się obniżyć inflację CPI z 9,1 proc. do nieco ponad 3 proc. Równocześnie stopa bezrobocia utrzymuje się na bardzo niskim poziome (3,7 proc. w listopadzie), zaś wzrost PKB w III kwartale przyspieszył do 3 proc. r/r (oraz 5,2 proc. w ujęciu zannaualizowanym). To wszystko po tym, jak Rezerwa Federalna dokonała najmocniejszego od 40 lat zacieśnienia polityki monetarnej, w ciągu 16 miesięcy wynosząc stopę funduszy federalnych (FFR) z praktycznie zera do niemal 5,5 proc. - czyli najwyższego poziomu od 22 lat.
Przez poprzednie pół wieku każda taka seria podwyżek stóp procentowych w Fedzie kończyła się recesją w największej gospodarce świata. Tak było po podwyżkach z lat 2004-06 (recesja w grudniu 2007 r.), 1999-2000, 1988-89 (recesja w 1990 r.), o dubeltowej recesji w latach 1980 i 1981-82 nawet nie wspominając. Również obie recesje z lat 70. poprzedzone były gwałtownymi podwyżkami FFR. Czyżby tym razem miało być inaczej?
Powell straszy, rynki się śmieją
Cała zabawa polega na tym, że nawet bankierzy centralni uczą się na swoich błędach. Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell wielokrotnie dawał do zrozumienia, że nie chciałby wejść w buty Arthura Burnsa - szefa Fedu w latach 70. XX wieku, który zbyt szybko obniżył stopy procentowe, doprowadzając do drugiego uderzenia inflacji i w konsekwencji do głębokiej recesji w gospodarce. Dlatego teraz Jerome Powell broni się przed zbyt wczesnym poluzowaniem polityki monetarnej w USA.
Niestety, jest w tym coraz mniej wiarygodny. Przypomnijmy, że we wrześniu tzw. fedokropki zapowiadały jeszcze jedną podwyżkę stopy funduszy federalnych w 2023 r. Jednak w listopadzie Federalny Komitet Otwartego Rynku kolejny raz pozostawił koszty kredytu bez zmian i nie zapowiedział takiego ruchu na następnym posiedzeniu. W rezultacie rynek całkowicie utracił przekonanie co do grudniowej podwyżki FFR. Nie zwracał też uwagi na kolejne wystąpienia przewodniczącego gremium, który w październiku groził dołożeniem jeszcze jednej podwyżki.
Jay Powell poniósł kolejną klęskę 1 grudnia, gdy jego komentarze na temat polityki monetarnej zostały przez rynek odebrane jako porzucenie jastrzębiego kursu i zaczął wkalkulowywać w wyceny… rychłe obniżki stóp procentowych w Fedzie. 12 grudnia rynek kontraktów terminowych na FFR na prawie 50 proc. wyceniał szanse marcowej obniżki stopy funduszy federalnych. Rynkowa wycena prawdopodobieństwa takiego scenariusza w maju wynosi już prawie 80 proc. Jeszcze miesiąc temu szanse majowej obniżki szacowano na mniej niż 50 proc., a marcowej raptem na 12 proc.
- Chociaż banki centralne prawdopodobnie będą dementować plotki dotyczące obniżek stóp procentowych, nie widzimy gwałtownego wzrostu rentowności obligacji, który wykoleiłby dynamikę wzrostu akcji – uważa Mohit Kumar, główny ekonomista europejski w Jefferies International.
Ile czasu Fed spędza na szczycie?
Zatem wszystko wskazuje, że temat zaostrzania polityki pieniężnej na Zachodzie mamy już za sobą. Ostatnia w tym cyklu podwyżka stopy funduszy federalnych najprawdopodobniej wydarzyła się w lipcu 2023 r. Uczestnicy rynku widzą, że inflacja CPI ma tendencję malejącą, że rynek pracy się stabilizuje po postcovidowym boomie i że stopy procentowe nie muszą już być wyższe.
Za to mogą być niższe. Kontrakty terminowe wyceniają, że w 2024 r. Fed obniży stopy procentowe o 100-125 pkt baz. Od połowy października ten sam scenariusz obstawia też znacznie bardziej płynny rynek długu skarbowego w USA. Rentowność 2-letnich treasuries w niespełna dwa miesiące zdążyła spaść z 5,22 do niespełna 4,70 proc. Roczne bony skarbowe Departamentu Skarbu płacą 5,14 proc. wobec przeszło 5,5 proc. jeszcze pod koniec września. Zatem rynek dość jednoznacznie obstawia scenariusz umiarkowanych obniżek FFR w nadchodzącym roku.
- Uważam, że bankierzy centralni nie są zadowoleni z wycen rynkowych dotyczących obniżek stóp procentowych w marcu 2024 r. i będą chcieli wyprowadzić inwestorów z błędnych ocen co do tej kwestii - skomentował cytowany przez PAP Joachim Klement, strateg w Liberum.
Główny problem z rynkowymi oczekiwaniami jest jednak taki, że niemal nigdy się one nie sprawdzają. Są też sprzeczne z historycznymi doświadczeniami. A te są takie, że Fed po serii podwyżek zwykle utrzymywał podwyższone stopy procentowe jedynie przez kilka miesięcy. A później je gwałtownie obniżał w reakcji na rozpoczynającą się recesję w gospodarce. Urzędnikom Fedu nie udawało się wyprzedzić recesji i zwykle luzowali politykę monetarną albo w czasie jej trwania, albo praktycznie w przededniu jej rozpoczęcia (oficjalną recesję w USA ze sporym opóźnieniem ogłasza NBER). Jedynym wyjątkiem od tej reguły była dekada lat 90. XX wieku, gdy Rezerwie Federalnej przez kilka lat udawało się utrzymywać stosunkowo wysokie stopy procentowe (rzędu 5-6 proc.) w warunkach nieco podwyższonej inflacji CPI (2-4 proc.) oraz malejącego bezrobocia.
Jest to dopiero czwarty w ostatnim ćwierćwieczu cykl zacieśnienia polityki monetarnej w Ameryce. To doświadczenie uczy nas, że Fed nie jest w stanie utrzymać podwyższonych stóp procentowych przez dłuższy czas. Forsowana przez ostatnie miesiące narracja Fedu “wyżej na dłużej” nie ma więc poparcia w historii. A ta jest taka, że bank centralny USA w poprzednich trzech cyklach utrzymywał stopy na maksymalnym poziomie odpowiednio przez 8, 15 i 8 miesięcy. Średnio wychodzi 10,33. Zgodnie z tym wzorcem pierwszej obniżki ceny pieniądza za Atlantykiem należałoby wypatrywać w maju 2024 r. Czyli dokładnie wtedy, kiedy wskazuje rynek.
Bankierzy chadzają stadami
Wiele mówi się o niezależności banków centralnych. Ale tak naprawdę niemal wszystkie poruszają się w jednym stadzie. Samcem alfa tej bankierskiej watahy bez wątpienia jest Rezerwa Federalna. Gdy Fed zacznie ciąć stopy procentowe, reszta banków centralnych na Zachodzie prędzej czy później pójdzie w jego ślady. I najprawdopodobniej zwrot ten zobaczymy w 2024 r. W Ameryce zapewne wcześniej niż w Europie. Wszakże to bankierzy centralni ze Starego Kontynentu byli spóźnieni za i tak spóźnionym Fedem i stopy zaczęli podnosić dopiero w czerwcu (a Fed w marcu 2022 r.).
Stąd też czwartkowe decyzje Szwajcarskiego Banku Narodowego, Banku Norwegii, Banku Anglii czy nawet Europejskiego Banku Centralnego będą znacznie mniejszego kalibru niż środowy komunikat Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. W żadnym z powyższych przypadków rynek nie oczekuje zmian stóp procentowych. Na całym Zachodzie zostaną one utrzymane na najwyższych poziomach od wielu lat.
Liczyć się będą jednak niuanse. Czyli wszelkie drobne różnice w konstrukcji komunikatu FOMC. Nawet najsubtelniejsza zmiana retoryki Jerome’a Powella może wpłynąć na oczekiwania inwestorów. Ale przede wszystkim patrzeć będziemy na grudniową edycję tzw. fedokropek, poprzez które członkowie komitetu komunikują swoje zamiary względem przyszłego poziomów stóp procentowych. Uczestnicy rynku będą skrupulatnie liczyć kropki zwłaszcza dotyczące roku 2024 i kalkulować, jak liczna jest frakcja gołębi w Fedzie. Dodatkowo otrzymamy także najświeższe prognozy makroekonomiczne członków FOMC.
Liczyć się będą niuanse. Czyli wszelkie drobne różnice w konstrukcji komunikatu FOMC. Nawet najsubtelniejsza zmiana retoryki Jerome’a Powella może wpłynąć na oczekiwania inwestorów.
To wszystko czeka nas w środę o 20 czasu polskiego. Pół godziny później rozpocznie się konferencja prasowa Jerome’a Powella. Rano do ofensywy ruszą bankierzy z Europy. W awangardzie jak zwykle pójdzie Szwajcarski Bank Narodowy (decyzja o 9:30), za nimi pójdą Norwegowie (10:00), a siły główne poprowadzi Bank Anglii (o 13:00) przed Europejskim Bankiem Centralnym (14:15). Po czwartku na rynkach finansowych mogą już zapanować bożonarodzeniowe nastroje w postaci przytłumionej zmienności i niższej płynności.