Rynkom ciąży szkolny błąd administracji USA

Przeforsowane przez administrację Donalda Trumpa obniżki podatków to błąd, za który inwestorzy zapłacą wyższym kosztem pieniądza.

W piątek rentowność 10-letnich obligacji amerykańskiego skarbu nieznacznie rosła, sięgając 2,84 proc. Zaledwie dzień wcześniej ustanowiły w kategoriach intraday nowe czteroletnie maksimum — 2,88 proc.

Presja na zwyżkę ich dochodowości to bezpośredni skutek gry inwestorów pod wyższą inflację i związane z nią dalsze zaostrzenie polityki Fedu (te obawy były także źródłem przeceny na giełdzie nowojorskiej — S&P500 tąpnął w czwartek o 3,8 proc., pogłębiając dno trwającej wyprzedaży). W grudniu Kongres przegłosował zaproponowane przez administrację obniżki podatków, a w środę oliwy do ognia dolał wynik porozumienia budżetowego w Senacie.

W ciągu dwóch lat wydatki rządowe mają wzrosnąć o dodatkowe 300 mld USD. Nawet przed tą informacją Bank of America ostrzegał, że deficyt budżetu federalnego sięgnie w przyszłym roku równowartości 5 proc. PKB. Już to oznaczałoby rekord w okresie pełnego zatrudnienia w powojennej historii USA. „Posunięcia, które widzimy, są dokładnym przeciwieństwem zaleceń, jakie można znaleźć w podręcznikach ekonomii. Finansowane deficytem obniżki podatków i nowe wydatki w warunkach pełnego zatrudnienia doprowadzą do dalszego zaostrzenia polityki Fedu i wzrostu kosztu pieniądza” — ostrzega w wypowiedzi dla Bloomberga Mark Zandi, główny ekonomista Moody’s Analytics.

Łączny wpływ obniżki podatków i dodatkowych wydatków na deficyt budżetowy zapewne przekroczy w ciągu dwóch lat kwotę 580 mld USD, na którą opiewał pakiet stymulacyjny administracji Baracka Obamy (pakiet wyciągnął USA z najgłębszej recesji po II wojnie światowej). Jeśli obok dobrej koniunktury gospodarczej dodać do tego jeszcze utrzymującą się w tendencji wzrostowej inflację i plany departamentu skarbu, zakładające na ten rok emisję obligacji na kwotę 1 bln USD, to wyłania się z tego zabójczy koktajl. Zabójczy nie tylko dla obligacji, ale w konsekwencji dla większości innych aktywów, których ceny pośrednio uzależnione są od kosztu pieniądza w globalnej gospodarce (czyli de facto właśnie rentowności papierów dłużnych USA).

Rentowność amerykańskich 2-latek pokazuje lepiej od 10-latek oczekiwania inwestorów co do kształtowania się stóp Fedu w bliskiej perspektywie —od wrześniowego dołka wzrosły już o 86 punktów bazowych. Na początku lutego osiągnęły najwyższy pułap od upadku banku Lehman Brothers (w przeciwieństwie do rentowności 10-latek chwilowo przestały jednak rosnąć, co oznacza tzw. wystromienie krzywej rentowności — oznakę, że inwestorzy już wypatrują momentu, gdy boom przejdzie w recesję). Na pojawiające się w obrazie rynków pęknięcia uwagę zwraca Jeffrey Gundlach, charyzmatyczny zarządzający obligacjami, okrzyknięty mianem „króla obligacji”.

Wzrost rentowności amerykańskiego długu może, jego zdaniem, oznaczać koniec epoki taniego pieniądza i związanej z tym niskiej zmienności. „Paradygmat niskich rentowności i niskiej zmienności utrzymywał się tak długo i tak dużo pieniędzy zostało w oparciu o niego zainwestowanych, że teraz jego upadek będzie burzliwy i nie zamknie się w kilku dniach” — skomentował na Twitterze Jeffrey Gundlach.

 

 

To już bessa

Choć rynek obligacji USA jest wart blisko 20 bln USD, czyli dwie trzecie kapitalizacji giełdy nowojorskiej, to dla wielu inwestorów pozostaje nieodkrytym lądem. Nie ma się co dziwić — niska przez wiele lat rentowność nie zachęcała do kupowania tych uważanych za jedne z najbezpieczniejszych na świecie papierów. Perspektywom amerykańskich skarbówek warto jednak przyjrzeć się chociażby z jednego powodu. Zmiany panujących na tym rynku warunków były w historii jednym z najlepszych sygnałów co do przyszłej koniunktury giełdowej. Chodzi o miarę określaną żargonowo „nachyleniem krzywej rentowności”.

Nachylenie krzywej to różnica między rentownością obligacji długoi krótkoterminowych, np. 10- i 2-letnich. Stroma krzywa oznacza, że różnica ta jest wysoka — rentowność obligacji długoterminowych jest wysoka na tle krótkoterminowych stóp banku centralnego, więc łagodna polityka pieniężna wspiera gospodarkę, a obligacje długoterminowe oferują bardzo korzystną rentowność.

Płaska krzywa oznacza niską premię terminową — wtedy jastrzębia polityka pieniężna chłodzi gospodarkę, a obligacje długoterminowe oferują niewiele więcej od stóp. Dlaczego zmiany kształtu amerykańskiej krzywej rentowności pozwalają przewidywać koniunkturę na rynkach akcji? Bo w pigułce pokazują i prognozują tendencje w warunkach finansowania i płynności w gospodarce globalnej.

Wypłaszczanie krzywej rentowności oznacza dyskontowanie przez rynek podwyżek stóp. Przypada ono na okres ekspansji w gospodarce światowej. Póki krzywa się wypłaszcza, musimy mieć do czynienia z hossą na rynkach akcji. Tymczasem wystramianie krzywej oznacza dyskontowanie obniżek stóp, charakterystyczne dla okresu kurczenia się gospodarki. Zgodnie z tym modelem szczyt na rynkach akcji powinien wypadać w momencie, gdy krzywa przechodzi od wypłaszczania się do wystramiania. Analiza techniczna wykresu wskazuje, że prawdopodobnie jesteśmy właśnie w takim momencie. Sięgający 40 lat wstecz wykres wpisuje się w formację lekko rosnącego kanału (tj. z cyklu na cykl obserwujemy nieco wyższe wartości premii terminowej).

Położenie kanału pozwala stwierdzić, że dołek wartości nachylenia krzywej powinien wypaść na jej dolnym ograniczeniu, czyli mniej więcej w miejscu, z którego nachylenie odbiło się i zaczęło gwałtownie rosnąć (dołek wypadł 4 stycznia na wysokości 50 pb.). Historycznie moment zmiany tej tendencji z zaskakującą dokładnością wskazywał szczyt na rynkach akcji. Tak było w listopadzie 1980 r. — inwestorzy zaczęli sprzedawać akcje, dostrzegając, że walka Paula Volckera z inflacją zakończy się recesją i przejściem do obniżek stóp. Identyczne sygnały nachylenie krzywej wysłało u progu bessy rozpoczętej na przełomie lat 1989/90, na szczycie hossy dot-comów w marcu 2000 r. oraz na osiem miesięcy przed szczytem z czerwca 2007 r.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Marek Wierciszewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Rynkom ciąży szkolny błąd administracji USA