W modelach ekonomii głównego nurtu zazwyczaj zakłada się, że długookresowy PKB, a więc podaż (to, co gospodarka jest w stanie wyprodukować przy określonym zasobie ludzi, maszyn i urządzeń oraz technologii) pozostaje niezależna od zmian stóp procentowych. Bank centralny może dziś dowolnie podnosić i obniżać stopy procentowe, ale to nie będzie mieć przełożenia na to, czy powstanie kiedyś fuzja jądrowa, komputer kwantowy, czy za kilkanaście lat gospodarka będzie rosła w tempie 2 czy 3 proc. Ale czy tak jest na pewno?
To kluczowe pytanie w momencie, gdy po najostrzejszym od dekad cyklu podwyżek stóp procentowych banki centralne zaczynają je obniżać. Ekonomiści, rynki finansowe i przedsiębiorcy zastanawiają się teraz, do jakiego poziomu ostatecznie spadnie koszt kredytu.
Dwa badania (jest ich więcej, ale te wydają się najciekawsze) mocno polemizują z założeniem neutralności pieniądza. Wskazują, że zmiany stóp procentowych mogą zmieniać długookresową trajektorię, którą podążają inwestycje, postęp technologiczny świata i PKB.
W pierwszym badaniu, zatytułowanym „Beyond the short-run: monetary policy and innovation investment" autorzy piszą tak: „nasze wyniki sugerują, że polityka monetarna może nie być neutralna w długim okresie wbrew tradycyjnym założeniom". Najpierw pokazują, że 45 proc. badanych niemieckich firm całkowicie zrezygnowało z wydatków na innowacje w reakcji na wzrost stóp procentowych w latach 2022-23. Następnie szacują, jak zmieniają się wydatki na innowacje w zależności od zmian stóp, a potem łączą te szacunki z zależnościami między wydatkami na innowacje a produktywnością w długim okresie.
Wynik? Wzrost stopy procentowej o 1 pkt proc. przekłada się na spadek produktywności w długim okresie o 0,36-0,67 proc. nawet po powrocie stóp do poprzedniego poziomu. Dokładne wielkości oczywiście będą się różnić między gospodarkami, dlatego najważniejszy jest tu mechanizm (nie konkretnie wielkości), że produktywność trwale spada wskutek wyższych stóp procentowych. Część projektów inwestycyjnych jest po prostu nieodwracalna, a raz zarzucone innowacyjne projekty i zespoły badawcze przepadają bezpowrotnie.
W drugim badaniu, o tytule „Does Monetary Policy Have Long-Run Effects", bazującym na danych dla 17 państw rozwiniętych w latach 1900-2015, autorzy dowodzą, że nieoczekiwana podwyżka stopy o 1 pkt proc. proc. prowadzi do spadku realnego PKB w sumie o ok. 5 proc. po 12 latach w porównaniu do scenariusza bez podwyżki. W amerykańskiej gospodarce daje to na przykład niższy roczny dochód na mieszkańca o średnio 3 tys. USD. Co najciekawsze, okazuje się, że tylko zacieśnianie monetarne oddziałuje na długookresowy PKB – luzowanie już nie. Oznacza to, że bank centralny może nie być w stanie odwrócić negatywnych skutków podwyżek stóp przez ich późniejsze obniżenie.
I teraz najważniejsze pytanie (do refleksji): czy w takim razie mandat stabilności cen przyjęty przez nasz NBP czy EBC jest optymalny? Te mandaty opierają się bowiem m.in. na założeniu, że jedynym trwałym skutkiem polityki monetarnej jest wpływ na poziom cen, a współczesna literatura naukowa zaczyna podważać to przekonanie. Jest tu szerokie pole do dyskusji. Jeżeli przyjmiemy założenie, że polityka gospodarcza powinna podążać za odkryciami współczesnej literatury naukowej, to mandaty banków centralnych mogą w przyszłości ulec istotnym zmianom.