Bieżąca inflacja nie spada, a wręcz widać oznaki ciągłego narastania presji cenowej. Większość członków Rady prawdopodobnie jednak uważa, że dotychczasowe podwyżki oraz ograniczenie płynności na rynku złotowym wystarczą do wyhamowania inflacji.
Decyzja dotycząca stóp nigdy nie zapadła o tak późnej godzinie. Spójrzmy, jakie argumenty przemawiają za utrzymaniem stóp bez zmian, a jakie za ich dalszym podnoszeniem. Podobnego bilansu dokonałem miesiąc temu, ale mamy trochę nowych danych, sytuacja szybko się zmienia, więc ten bilans zasługuje na aktualizację.
Argumenty przeciw podwyżkom
Wzrost PKB będzie wkrótce ujemny. Jeszcze w pierwszym półroczu rósł w średnim tempie 7 proc., ale w pierwszej połowie przyszłego roku będzie już pewnie niższy od zera. Recesja pociągnie spadek presji na podwyżki cen.
Już widać, że podwyżki stóp procentowych przełożyły się na mniejsze inwestycje. Banki w ankiecie komitetów kredytowych raportują znaczący spadek popytu na kredyt inwestycyjny. Mniejsze inwestycje oznaczają mniejszy popyt na pracę i mniejszą skłonność firm do zatrudniania ludzi lub podwyżek płac. To powinno ograniczyć popyt konsumpcyjny i presję na wzrost cen.
Wkrótce wygasną ostatnie silniki napędzające popyt konsumpcyjny. Mimo spadku realnej wartości wynagrodzeń konsumpcja wciąż rośnie z powodu obniżek podatków, wakacji kredytowych oraz napływu imigrantów. Wszystkie te czynniki w ujęciu dynamicznym (czyli jako zmiana roczna) przestaną oddziaływać pozytywnie na konsumpcję w nadchodzącym roku.
Podaż płynnego pieniądza spada. Ilość gotówki i rachunków bieżących obniża się w tempie niemal 6 proc. r/r. Ludność przesuwa środki pieniężne na depozyty terminowe, co z kolei oznacza rezygnację z wydatków konsumpcyjnych.
Zaburzenia w łańcuchach dostaw mijają, a inflacja cen producentów w przetwórstwie już zaczyna się obniżać (choć z wysokiego poziomu), czyli ograniczenia w dostępie do towarów, które były ważnym czynnikiem proinflacyjnym po pandemii, zaczynają mijać.
Szczyt kryzysu energetycznego może być za nami. Ceny węgla, gazu i prądu spadają. Ceny gazu na europejskich rynkach od sierpnia spadły o ponad 50 proc. Ryzyko zatrzymania dostaw do firm i gospodarstw domowych w ciągu zimy znacząco zmalało. Wciąż jednak utrzymuje się podwyższone ryzyko, że ceny w 2023 r. ponownie wzrosną – jeżeli Rosja zatrzyma dostawy gazu, które obecnie wciąż realizuje.
Kurs złotego umocnił się ostatnio, a stopy procentowe na rynku walutowym – tzw. FX swapy – są znacznie wyższe niż stopa referencyjna banku centralnego. Dostępność złotego w pożyczkach na rynku finansowym jest coraz niższa, koszt finansowania w złotych jest już bardzo wysoki.
Argumenty za podwyżkami
Bieżąca inflacja jest nie tylko bardzo wysoka (17,9 proc.), ale również coraz wyższa. Nawet biorąc pod uwagę tylko inflację bazową, nie uwzględniającą energii i żywności, podwyżki cen z miesiąca na miesiąc są wciąż bardzo wysokie i nie widać sygnałów odwracania trendów cenowych. Presja cenowa narasta.
Mimo oznak, że popyt inwestycyjny i konsumpcyjny może wkrótce wyhamować, bieżąca siła popytu wciąż jest wysoka. Argumenty dotyczące przyszłości powinny być w warunkach wysokiej niepewności traktowane z rezerwą. Na razie dane dotyczące sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej i produkcji budowlanej są wciąż na wyraźnych plusach w ujęciu zmian rocznych. Bezrobocie trzyma się bardzo nisko i nie wykazuje oznak wzrostu. Firmy w comiesięcznych ankietach prowadzonych przez GUS wskazują, że popyt nie stanowi dla nich na razie istotnej bariery rozwojowej. Skoro popyt nie jest problemem, ceny rosną.
Lekkie osłabienie popytu może nie wystarczyć, by zawrócić inflację z tak wysokiego poziomu, jak obecnie. Inflacja zaczyna powoli przyklejać się do gospodarki, napędzać siłą wysokich oczekiwań inflacyjnych, ceny rosną, bo firmy oczekują, że będą rosły. Przejawem wysokich oczekiwań inflacyjnych jest wzrost płac, który sięga 13-14 proc. r/r. Wprawdzie realne płace spadają, ale dla inflacji istotne są płace nominalne (decydujące o nominalnym popycie i nominalnych kosztach firm), a nie płace realne.
Realne stopy procentowe wciąż są ujemne, co oznacza, że osłabienie popytu wcale nie musi być znaczące. Trzeba pamiętać, że samo spowolnienie PKB nie oznacza jeszcze zmniejszenia presji na wzrost cen. Presja na wzrost cen zmaleje, jeżeli popyt będzie słabszy niż zdolności podażowe. Recesja wywołana przez kryzys energetyczny obniża zarówno popyt, jak też zdolności podażowe. Jeżeli ten pierwszy element nie obniży się bardziej niż drugi, to presja inflacyjna może nie osłabnąć.
Wakacje kredytowe oznaczają, że największy koszt społeczny podwyżek stóp procentowych – wzrost rat kredytów za mieszkania – w tym i przyszłym roku będzie znacznie ograniczony. Stopy procentowe działają na gospodarkę innymi kanałami niż poprzez ograniczanie możliwości zakupowych przez kredytobiorców. A to oznacza, że bank centralny może sobie pozwolić na odważniejsze decyzje bez wywoływania kryzysu społecznego. Wakacje kredytowe powinny być argumentem za mocniejszymi podwyżkami stóp.
Rynek finansowy wycenia jeszcze 1 pkt proc. podwyżek stóp. Działanie wbrew oczekiwaniom rynkowym może być ryzykowne, może doprowadzić do przeceny złotego, która utrudni zwalczanie inflacji i może zdestabilizować gospodarkę, tak jak stało się na Węgrzech.
RPP przekonały argumenty przeciw podwyżkom, mnie bardziej przekonują za. Na razie nie widać, by zacieśnienie monetarne wywoływało mocno kryzysową reakcję gospodarki. Argumenty oparte na prognozach w warunkach podwyższonej niepewności należy traktować z rezerwą. A inflacja wciąż rośnie. W przyszłości łatwiej będzie naprawić błąd wynikający z nadmiernego zacieśnienia polityki pieniężnej niż z niedostatecznego zacieśnienia. Jeśli inflacja trwale wymknie się spod kontroli, jej ujarzmienie może być niemożliwe bez głębszego kryzysu.