W grudniu 2014 r. Szwajcaria stała się pierwszym krajem świata, którego bank centralny wdrożył wydawałoby się absurdalny pomysł: ujemną stopę procentową. W latach 2015-22 Helweci utrzymywali cenę pieniądza na poziomie -0,75 proc. Jednakże inflacyjny podmuch będący ceną za politykę sanitarnych lockdownów trzy lata temu zmusił „władców pieniądza” do gwałtownego rozstania z polityką niedodatnich stóp procentowych.
W przypadku Rezerwy Federalnej czy Europejskiego Banku Centralnego było to ZIRP (ang. zero interest rate policy), a w Szwajcarii czy Japonii stopy procentowe znalazły się poniżej zera (NIRP – negative interest rate policy). Lecz wiosną 2022 r. wszystkie główne banki centralne świata Zachodu jak na komendę zaczęły ostro podnosić stopy procentowe, aby zdusić niewidzianą od kilku dekad bardzo wysoką inflację cenową.
I wygląda na to, że po części się udało. Zwłaszcza w Szwajcarii. W tym alpejskim kraju inflacyjny szczyt wypadł w sierpniu 2022 r. na poziomie zaledwie 3,5 proc. (w porównaniu do ponad 9 proc. w USA i przeszło 10 proc. w strefie euro). Od dwóch lat szwajcarska inflacja CPI mieści się w celu inflacyjnym SNB – czyli w przedziale 0-2 proc. A raczej mieściła się, ponieważ w maju u Helwetów odnotowano statystyczną deflację rozumianą jako ujemną roczną dynamikę wskaźnika CPI.
Wyniosła ona -0,1 proc. po tym, jak w kwietniu indeks cen dóbr konsumpcyjnych wyniósł okrągłe zero zarówno w relacji rocznej, jak i miesięcznej. Warto dodać, że w okresie grudzień 2020 – maj 2025 szwajcarski CPI podniósł się tylko (albo aż) o 7,6 proc. Dla porównania, w Polsce analogiczny miernik cen w tym samym okresie poszedł w górę o przeszło 40 proc.
SNB na froncie walki z deflacją
Sprawne sprowadzenie inflacji CPI pozwoliło helweckim bankierom centralnym ruszyć z obniżkami stóp procentowych już w marcu 2024, wyprzedzając pod tym względem wszystkie kraje rozwinięte. Po pięciu z rzędu obniżkach o 25 pkt baz. stopa SNB znalazła się na poziomie 0,25 proc. Co więcej, bankowe depozyty utrzymywane w SNB powyżej określonej kwoty były oprocentowane na 0 proc.
Model ekonometryczny stosowany przez szwajcarskich bankierów po marcowym cięciu stóp zakładała inflację CPI mieszczącą się w celu w całym horyzoncie prognozy. Ale od tego czasu roczna dynamika CPI zdążyła spaść poniżej zera i marcowa projekcja szybo się zdezaktualizowała. Dlatego rynek spodziewa się, że na czwartkowym posiedzeniu władze Szwajcarskiego Banku Narodowego obniżą stopę polityki monetarnej z 0,25 do zera.
W ten sposób Szwajcaria stałaby się pierwszym krajem, który powrócił do polityki niedodatnich stóp procentowych. Tym bardziej, że minimalna deflacja na poziomie CPI jest w znacznej mierze efektem długiego procesu normalizacji cen paliw, które przez poprzednie cztery lata utrzymywały się na historycznie rekordowo wysokich poziomach. A decydenci z banków centralnych uwielbiają powtarzać, że nie będą walczyć ze zjawiskami, na które polityka pieniężna nie ma większego wpływu. Czyli np. na zmiany cen żywności, paliw czy energii. Ta zasada jednak najwyraźniej działa tylko wtedy, gdy inflacja rośnie napędzana tymi czynnikami, ale już niekoniecznie wtedy, gdy napędzają one procesy deflacyjne.
Obligacje już z ujemną rentownością
Decyzja SNB to jedno, ale rynek długu poszedł o krok dalej. Już od dwóch miesięcy krótkoterminowe obligacje rządu Szwajcarii notowane są przy rentownościach niższych od zera. 17 czerwca papiery dwuletnie przynosiły nominalną stratę 0,17 proc. w terminie do wykupu (YTM). W przypadku rocznych bonów skarbowych było to -0,18 proc., a w przypadku papierów 3-letnich rentowność wynosiła -0,10 proc. Minimalnie poniżej zera była jeszcze rentowność obligacji 4-letnich.
Dopiero obligacje o terminie zapadalności od pięciu lat w górę były notowane przy dodatnich rentownościach. Przykładowo, papiery 10-letnie płaciły prawie 0,3 proc., a 30-letnie niespełna 0,5 proc. Czyli w praktyce tyle co nic. Ale i tak lepsze to niż rentowności ujemne. Te oznaczają, że inwestor trzymający taki papier do terminu wykupu otrzyma z powrotem mniej pieniędzy (i to włączając odsetki!) niż za niego zapłacił. Jest to terytorium finansowego absurdu, na którym rynki finansowe w Europie oraz Japonii znajdowały się przez większość drugiej połowy poprzedniej dekady.
Dlaczego inwestorzy kupują takie obligacje wolne od dochodu? Tu odpowiedzi jest kilka. Po pierwsze, część inwestorów instytucjonalnych (np. banki czy zakłady ubezpieczeń) jest zmuszona do posiadania części aktywów w obligacjach skarbowych przez przepisy regulujące zasady bankowości czy działalności ubezpieczeniowej. Po drugie, część inwestorów może kupować szwajcarski dług licząc na dalszy wzrost jego ceny i w konsekwencji jeszcze głębszy spadek rentowności. Mogą oni wtedy sprzedać taką obligację przed terminem wykupu i zarobić na różnicy między ceną sprzedaży i kupna.
I wreszcie po trzecie, duży kapitał finansowy zwykle nie posługuje się gotówką. Inwestor instytucjonalny chcący „zaparkować” kapitał w bezpiecznej Szwajcarii raczej nie kupi palety banknotów tysiącfrankowych, tylko zdematerializowane obligacje skarbowe. Nie chodzi tu tylko o prawne zakazy obracania tak dużą ilością gotówki (które akurat w Szwajcarii nie są tak dotkliwe jak w Unii Europejskiej), co o koszty takiej operacji (transport, ochrona, przechowanie, ubezpieczenie etc.). Te ostatnie mogą finalnie okazać się wyższe od niewielkiej procentowo straty poniesionej na skutek ujemnych stóp procentowych.
Czy inni pójdą w ślady Helwetów?
Zaryzykowałbym jednak stwierdzenie, że ewentualne wyzerowanie stóp procentowych w Szwajcarskim Banku Narodowym nie będzie stanowić zapowiedzi powrotu do reżimów ZIRP/NIRP. Poza Szwajcarią (oraz Chinami, ale to osobny temat) inflacja na świecie niestety ma się całkiem dobrze. W Stanach Zjednoczonych nadal nie udało się jej sprowadzić do pożądanych przez Rezerwę Federalną 2 proc. W strefie euro cel ten zrealizowano dopiero w poprzednim miesiącu – i to z wydatną pomocą ze strony taniejących paliw. W Japonii i Wielkiej Brytanii inflacja CPI sięga 3,5 proc. i daleko wykracza poza cel.
Dlatego tez od początku 2025 roku amerykański Fed wstrzymuje się z dalszymi obniżkami stóp procentowych. To samo, chcąc nie chcąc, musi zrobić Bank Anglii. Szwedzki Riksbank zapewne już zakończył cykl poluzowania polityki pieniężnej. A Bank Japonii myśli o kolejnych podwyżkach stóp. Zatem w obecnej sytuacji raczej nie zapowiada się na powszechny powrót stóp procentowych w okolice zera czy nawet poniżej.