Czytając doniesienia medialne o licznych wejściach kapitałowych funduszy venture capital (VC) czy indywidualnych inwestorów w startupowe projekty technologiczne, nierzadko można odnieść wrażenie, że już w tym momencie staję się one zwycięzcami. To jednak dopiero pierwszy krok, bo realnym miernikiem sukcesu współpracy przedsiębiorców z inwestorami jest dopiero wyjście z inwestycji. O tzw.exitach na rodzimym rynku mówi się już znacznie mniej. Z jednej strony polski sektor VC jest młody, więc na falę wyjść kapitałowych trzeba poczekać, z drugiej, tylko część spółek portfelowych daje inwestorom zarobić.
- W Polsce nie mamy jeszcze odpowiedniej próbki danych, która pozwalałaby porównywać efektywność różnych zespołów zarządzających podmiotami VC. Posługujemy się obecnie bazowym zestawem statystyk portfela funduszy Krajowego Funduszu Kapitałowego (KFK). Odnotowaliśmy tam 144 wyjścia z transakcji (na 212 spółek), które przełożyły się na mnożnik CoC [z ang. cash-on-cash - kapitał uzyskany ze sprzedaży w stosunku do zainwestowanego) wynoszący 1,6x. Wśród 10 najlepszych wyjść wskaźnik ten waha się od 6,9x do 27x – podaje Maciej Ćwikiewicz, prezes PFR Ventures, w którego struktury fundusze KFK zostały włączone pod koniec 2019 r.
Inwestowały stosunkowo nieduże kwoty w pierwsze rodzące się w Polsce start-upy technologiczne, jeszcze w fazie bardzo wczesnego rozwoju. Za ich pośrednictwem w latach 2005-19 do start-upów trafiło łącznie 575 mln zł. Wśród najbardziej rozpoznawalnych spółek są: Audioteka, Booksy, Frisco i iTaxi.
Są przykłady znaczących transakcji
Skalę i wartość exitów na całym rynku VC trudo oszacować.
- Największe wyjścia kapitałowe często objęte są klauzulami poufności, o tych najmniejszych menedżerowie mówią niechętnie, bo nierzadko moment wyjścia z inwestycji nie jest optymalny, lecz wymuszony końcem okresu żywotności funduszu. Ponadto spora część inwestycji kończy się fiaskiem. Monitorując rynek VC na wewnętrzne potrzeby naszego funduszu, dochodzimy do wniosku, że rocznie w kraju realizowanych jest 40-50 exitów, większość z udziałem nie tyle start-upów technologicznych, ile bardziej dojrzałych spółek. Nadal brakuje przykładów spektakularnych wyjść z inwestycji, w przyszłości mogą je zapewnić takie spółki jak DocPlanner, Booksy czy Brainly – podkreśla Radosław Czyrko, partner zarządzający Tar Heel Capital Pathfinder.
Fundusz ten zrealizował znaczący exit np. w 2021 r. – sprzedał udziały w spółce RemoteMyApp Intelowi. Radosław Czyrko przyznaje, że właśnie odsprzedaż udziałów inwestorowi branżowemu jest z punktu widzenia funduszy VC najbardziej korzystna finansowo. Jak tłumaczy, włączenie start-upu w struktury większej spółki lub korporacji, zwłaszcza globalnej, tworzy wartość dodaną, więc taka organizacja jest skłonna dobrze zapłacić. W polskich warunkach tego typu exit jest też często łatwiejszy do przeprowadzenia niż wyjście z inwestycji poprzez IPO lub odsprzedaż inwestorom finansowym, którzy są twardymi negocjatorami. Są jednak przykłady takich udanych exitów, m.in. wyjście z Brand24 z udziałem inwestora branżowego, ale dokonane poprzez GPW, czy odkup udziałów w spółce Hostersi przez inwestora finansowego - fundusz bValue Growth.
Start-upy kupuje się dla zysku
Exit jest częścią gry na rynku VC. Założyciele często mówią o misji zmieniania świata, jednak - wchodząc w kooperację z funduszami lub aniołami biznesu - muszą zaakceptować, że na pierwszym planie będzie stopa zwrotu z inwestycji.
- Inwestorzy prywatni oczekują od zespołów zarządzających funduszami pomnożenia kapitału. W skali globalnej w przypadku najlepszych funduszy mówimy o wewnętrznej stopie zwrotu [z ang. IRR- red.] na poziomie 20 proc. netto. W bardzo dużym uproszczeniu, oznacza to, że po pięciu latach inwestor powinien oczekiwać zysku na poziomie około 15 mln zł przy wejściowej inwestycji 10 mln zł. W Polsce obserwujemy jednak niskie zainteresowanie inwestycjami w fundusze VC/PE wśród prywatnych, zamożnych osób. Sądzę jednak, że więcej przykładów udanych przedsięwzięć może zmienić ich podejście do tej klasy aktywów – mówi Maciej Ćwikiewicz.
Jego zdaniem inwestycje zakończone sukcesem mogą mieć wpływ także na zespoły zarządzające i pracowników - z jednej strony ułatwią zbieranie kapitału od inwestorów prywatnych, z drugiej wewnętrzne premie umożliwiają niektórym tworzenie własnych funduszy. Jeszcze inna jest perspektywa założycieli start-upów, zwłaszcza jeśli sprzedają udziały równolegle z inwestorami. Historia pokazuje, że tacy przedsiębiorcy szybko wracają na rynek i inicjują kolejne projekty lub zostają inwestorami w funduszach.
Wszystko to przekłada się na całą gospodarkę.
- Często słyszymy narrację, że sprzedaż spółki lub wejście zagranicznych inwestorów to strata dla danego kraju. Uważam, że ten aspekt jest demonizowany. Najczęściej takie wydarzenia mają pozytywny charakter dla firmy, zdarza się też, że technologia jest dalej rozwijana lokalnie, a oddziały w innych krajach pełnią przede wszystkim funkcje sprzedażowe – zauważa Maciej Ćwikiewicz.
Sukces zaostrza apetyt
Zdaniem Dagmary Nickel, założycielki i prezes YouNick Mint VC, obecnie w Polsce pieniądz na ryzykowne przedsięwzięcia jest kosztowny.
- Mamy klasyczną grę w liczby: trzeba zidentyfikować 1000 projektów, aby zainwestować w dziesięć z nich, a następnie z każdym z nich przetestować 100 dróg exitu, by jedna okazała się sukcesem. Kluczowa jest cena, za jaką możliwe jest zbycie udziałów czy akcji - wiele podmiotów, które zainwestowały w spółki, wycenia ich wartość według ostatniej rundy, co w przypadku spółek, które nie mają wybitnych osiągnięć albo napotkały istotne bariery rynkowe, nijak nie odpowiada realnej wartości – zaznacza Dagmara Nickel.
Jaką część portfela inwestycyjnego fundusz musi więc sprzedać, żeby można było mówić o sukcesie całego przedsięwzięcia?
- Najpierw trzeba zwrócić pozyskany od inwestorów kapitał. Zarządzający YouNick Mint podchodzą do inwestowania z pokorą i dużym poczuciem odpowiedzialności za powierzone pieniądze, starając się równoważyć ryzyko wpisane w model VC. Fundamentem jest dla nas zwrot zainwestowanych pieniędzy. Oczywiście, gdy osiągamy ten pułap, a w portfelu zostaje – jak w wypadku jednego z naszych funduszy – jeszcze gros interesujących, przełomowych spółek, to apetyt rośnie, tolerancja ryzyka również. Wtedy wszyscy chcą zapewnić dwu- albo nawer trzycyfrowy zwrot z zainwestowanej kwoty. Znalezienie bardzo dobrych okazji sprzedażowych wymaga czasu, przy czym fundusz VC nie może trzymać spółek w portfelu wiecznie. Wyzwaniem jest wybór idealnego momentu wyjścia – podkreśla Dagmara Nickel.