Mam wiele zastrzeżeń do raportu Deloitte & Touche z badania przeprowadzonego w Stomilu — mówi Raimondo Eggink, członek Rady Giełdy i rady nadzorczej Stomilu występujący w obronie mniejszościowych akcjonariuszy Stomilu. Wiele wskazuje więc na to, że drobni udziałowcy spółki nie zamierzają składać broni w sporze z jej strategicznym inwestorem — francuskim koncernem Michelin.
„Puls Biznesu”: Jak Pan ocenia przepisy chroniące dziś interesy drobnych akcjonariuszy?
Raimondo Eggink: Kodeks spółek handlowych w niczym nie ustępuje najlepszym wzorcom zachodnioeuropejskim. Natomiast tym, co w Polsce nie funkcjonuje, jest egzekwowanie jego zapisów. W sądzie akcjonariusz nie jest w stanie załatwić praktycznie niczego! Chcę przypomnieć historię mojego sporu z Polifarbem Dębica. Ta sprawa jest w toku od ponad 3,5 lat. Przegrałem sprawę w pierwszej i drugiej instancji, Sąd Najwyższy w ogóle nie chciał się nią zająć. Dlatego w ubiegłym miesiącu skutecznie złożyłem skargę konstytucyjną. Myślę, że wygram i sprawa ruszy od początku, tj. trafi do ponownego rozpatrzenia przez sąd pierwszej instancji.
Dlaczego walczy Pan z Polifarbem Dębica?
— Robię to „dla zasady”. Zwycięstwo w zasadzie już odniosłem, bo moim celem było usunięcie nieszczęsnego przepisu ograniczającego dostęp akcjonariusza do sądów. Przypomnę, że zgodnie z dawnym kodeksem handlowym trzeba było mieć 1 proc. akcji, aby sąd w ogóle mógł przyjąć powództwo przeciwko spółce o unieważnienie uchwały WZA. Ponieważ miałem duże wsparcie ze strony mediów, sprawa została nagłośniona i trafiła do Sejmu. Akurat przygotowywano nowy kodeks spółek handlowych i przepis, o którym mowa, został usunięty. Czyli ta walka miała sens.
A ze Stomilem Olsztyn?
— Też. Przypomnę, że ponad rok temu Michelin próbował na nieprzyjaznych zasadach wyprowadzić tę spółkę z obrotu giełdowego. Ogłosił w tym celu wezwanie z ceną 24,5 zł. Natomiast ostatnio za swój pakiet akcji Skarb Państwa dostał 33,8 zł za jeden walor. Czyli na wszystkich swoich akcjach Skarb Państwa dostał 10 mln zł więcej niż gdyby odpowiedział na wezwanie z 2001 r. To chyba dobrze, że skarb otrzymał większą kwotę?
Drobni akcjonariusze Stomilu zarzucali Michelinowi transfer zysków ze spółki. Tymczasem wyniki raportu sporządzonego przez biegłego rewidenta nie są korzystne dla mniejszościowych inwestorów.
— Moich wątpliwości ten raport wcale nie rozwiał. Na razie wysłałem do rewidenta — Deloitte & Touche list z pytaniami i czekamy na odpowiedź. Moim zdaniem bowiem, jest w tym raporcie bardzo wiele stwierdzeń nielogicznych lub wręcz niezgodnych z prawdą.
Na przykład?
— Audytor twierdzi, że wszystko jest w porządku z cenami transferowymi stosowanymi w grupie Michelin. Następnie pokazuje, że średnia marża operacyjna francuskiego Michelina wynosi 8 proc., a Stomilu Olsztyn 11 proc. Według audytora, skoro Stomil zarabia więcej niż Michelin, to wszystko jest OK. Ale czy to jest logiczne? Chyba nie do końca. Sprawdziłem sprawozdania finansowe Michelina i Stomilu Olsztyn. Zwróciłem uwagę na koszty robocizny. Okazało się, że koszt przypadający na jednego pracownika jest o 64 proc. niższy w Olsztynie niż średnio w grupie. Udział kosztów pracy w przychodach Michelina wynosi 33 proc. Skoro w Olsztynie jest 64 proc. mniej, to można by oczekiwać udziału kosztów w przychodach na poziomie 12 proc. Tymczasem wynoszą one 15 proc. Wygląda więc na to, że różnica w marży operacyjnej powinna wynosić 33–15=18 punktów procentowych na korzyść Stomilu.
Stomil produkuje te same opony co Michelin, na takich samych maszynach, z tych samych surowców i sprzedaje opony na tych samych rynkach. Oprócz kosztów robocizny i jakości polskich dróg nie ma między Grupą Michelin a Stomilem istotnych różnic. Efekt rozumowania jest taki, że marża Stomilu powinna być wyższa od marży Michelina o co najmniej kilkanaście punktów procentowych. Sęk w tym, że różnica wynosi tylko 3 punkty.
I co na to audytor?
— Deloitte & Touche twierdzi, że wszystko jest w porządku. Moim zdaniem, zasady matematyki mówią co innego.
Takich kwiatków jest tu więcej. Przykładowo sumaryczna wartość transakcji kupna i sprzedaży z podmiotem powiązanym zawarta w raporcie rocznym Stomilu nijak się nie ma do liczb w raporcie Deloitte & Touche. Różnice sięgają 160 mln zł w jednym roku.
Audytor opisał mechanizm naliczania cen transferowych. Stomil sprzedając półprodukty w ramach grupy kapitałowej stosuje formułę „koszty plus 2 proc.”. To trochę mała marża, prawda? Ale Deloitte mówi, że skoro wartość zakupów surowców i półproduktów jest większa niż sprzedaży, to summa summarum Stomil wychodzi na swoje. I to byłoby logiczne, pod warunkiem, że prawdą jest to, że Olsztyn więcej kupuje surowców niż sprzedaje półproduktów. Tylko że Deloitte nie doliczył ponad 100 mln zł pochodzących, jak sądzę, ze sprzedaży kordów. Gdyby to zrobił, wynik mógłby być odwrotny. Okazałoby się wówczas że Stomil więcej sprzedaje niż kupuje. I takich „kwiatków” w raporcie rewidenta jest więcej.
Czy walka o prawa mniejszościowych akcjonariuszy ma sens w sytuacji, gdy giełda ma coraz mniejsze znaczenie, bo funkcjonuje na niej coraz mniejsza grupa inwestorów?
— Nie zgadzam się z czarnymi scenariuszami, które zakładają likwidację GPW w najbliższych latach. Uważam bowiem, że Polska stanie się jedną z najbardziej dynamicznych gospodarek Unii Europejskiej. W takich warunkach zawsze znajdą się firmy, które będą chciały się rozwijać przez sprzedaż akcji i ich wprowadzenie do obrotu publicznego. Uważam zatem, że GPW ma pewną przyszłość, choć jest faktem, że teraz przeżywa ciężki okres.
Uważam, że walka o prawa mniejszościowych akcjonariuszy zawsze ma sens. Nie można powiedzieć, że skoro inwestorzy są zniechęceni, to zostawmy to tak jak jest. Nie możemy zostawić aktywnych inwestorów giełdowych na lodzie. Pewnych patologii nie da się rozwiązać środkami ustawowymi i sądowniczymi. Stąd pomysł na zaszczepienie na polskim rynku kapitałowym zasad corporate governance.
Jakich efektów spodziewa się Pan po wprowadzeniu ich przez spółki?
— Wszystkich problemów na pewno nie rozwiążą. Nie łudźmy się, że zasady corporate governance będą lekiem na całe zło. Znam bardzo dużo spółek, które są skrajnie niedowartościowane m.in. z powodu dyskonta za zły ład korporacyjny. Ba, są takie spółki jak np. Mostostal Płock, które mają więcej gotówki w kasie niż wynosi wartość rynkowa ich akcji na giełdzie. To jest po prostu żałosne i nie ma nic wspólnego z inwestowaniem. To, ile Mostostal Płock ma zysku, nie ma tak naprawdę żadnego znaczenia, bo zyski powiększają co najwyżej wartość posiadanej gotówki. Nie ma to natomiast przełożenia na wartość akcji na giełdzie. Jeżeli inwestorzy znajdą jakiś sposób, żeby tę spółkę ucywilizować, to jej notowania pójdą natychmiast w górę. Być może takim sposobem będą zasady ładu korporacyjnego.
Myśli Pan, że to zadziała?
— Mam taką nadzieję. Ale jestem realistą i obawiam się, że może dochodzić do sytuacji, w której spółka nominalnie zadeklaruje, że będzie przestrzegać zasad, ale jak przyjdzie co do czego, to powie, że ona daną zasadę inaczej zinterpretowała niż rozumieją inwestorzy. Tu na pewno kryje się miejsce przyszłych sporów i dyskusji.