Większość analityków przekonuje, że, w przeciwieństwie do kursów giełdowych, nastroje rynku nie mają wpływu na wyceny telekomów, które są oparte na niezależnych wskaźnikach. Spojrzenie wstecz pokazuje jednak, że to tylko pobożne życzenia.
— Teoretycznie telefonia, szczególnie przewodowa, to dość stabilny biznes, oparty na kilku zmiennych, na podstawie których można przewidywać jego dalszy rozwój. Stabilny w czasie popyt na usługi telekomunikacyjne sprawia, że teleoperatorów można wyceniać podobnie jak firmy z branży energetycznej — elektrownie, zakłady energetyczne czy ciepłownicze — mówi Michał Sztabler, analityk z BGŻ.
Dużo bardziej skomplikowana jest sytuacja operatorów telefonii komórkowej w Polsce. Ten rynek jest bowiem dużo bardziej dynamiczny i przewidywanie jego przyszłego kształtu nie przychodzi tak łatwo. Dla większości analityków najlepszym wyjściem z sytuacji jest porównywanie naszego rynku z innymi, bardziej rozwiniętymi. Porównywanie było szczególnie popularne w okresie hossy internetowej, ale i obecnie nie stronią od niego analitycy, prognozując rozwój polskiego rynku telefonii komórkowej.
— Niektórzy stosują metodę porównawczą, jednak moim zdaniem, nawet porównywanie byłych narodowych monopolistów w telefonii stacjonarnej nie daje rzetelnych informacji, ponieważ każda z tych firm działa na innym rynku. Różne jest zarówno otoczenie prawne, nasycenie, jak i zamożność poszczególnych rynków. Nie należy jednak całkowicie rezygnować z tej metody. Po pewnych korektach może być ona pomocna np. w prognozowaniu przyszłości bardziej zapóźnionych rynków — mówi Michał Sztabler.
Czysta gotówka
Większość analityków od lat do wyceny operatorów telekomunikacyjnych używa metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. DCF — Discount Cash Flow). Metodę tę uważa się za najlepiej oddającą wartość firmy, gdyż dla właścicieli najważniejsze jest to, ile dana działalność generuje czystej gotówki, a nie, w jakim nastroju są w danej chwili inwestorzy. Jednak wydaje się, że i ta metoda nie jest całkowicie odporna na otoczenie.
— Logicznie rzecz biorąc, wycena operatora sieci telefonii komórkowej w Polsce sprzed dwóch lat, dokonana metodą DCF, która opierała się na bardziej pesymistycznych założeniach wzrostu liczby abonentów, ale nieco wyższych przychodach i podobnym wskaźniku EBITDA oraz zbliżonych kosztach odsetek i podatków — nie powinna za bardzo odbiegać od wyceny aktualnej. Tymczasem przykład Polskiej Telefonii Cyfrowej, operatora sieci Era, pokazuje, że w ciągu dwóch lat wycena dobrze radzącej sobie na rynku firmy może spaść aż o połowę (z około 5 mld USD do 2,5 mld USD).
— Mówiąc szczerze, nie wiem, czym wytłumaczyć aż tak drastyczny spadek wycen naszej firmy. Bieżąca sytuacja na rynku i perspektywy na przyszłość nie pogorszyły się aż tak bardzo. Można więc przypuszczać, że analitycy poddają się jednak ogólnemu klimatowi. Utwierdzam się w tym przekonaniu, tym bardziej że wyceny, które robimy na własne potrzeby, również na podstawie DCF, są znacznie wyższe niż 2,5 mld USD — mówi jeden z dyrektorów w PTC.
Wycenia rynek
Z kolei Anna Hess, analityk w BDM Pekao, tłumaczy różnicę w wycenach tym, że pewne wskaźniki służące do ich opracowania wciąż się zmieniają. Najlepszym przykładem może być wyższa niż oczekiwano stawka podatku dochodowego dla przedsiębiorstw (CIT).
— Sama tylko kwestia podatku dochodowego sprawia, że wycena takich firm jak TP SA musi zostać obniżona o 7-8 proc. — uważa Anna Hess.
Jednocześnie analityk z Pekao nie ukrywa brutalnej prawdy, że firma jest warta tyle, ile w danej chwili ktoś jest gotowy za nią zapłacić.
— Oprócz wyceny opartej na DCF trzeba brać pod uwagę przykłady podobnych transakcji, które już doszły do skutku. Dlatego wycenę i kwotę, za jaką faktycznie sprzedaje się daną firmę, dzieli często ogromna przepaść. Żeby ją zminimalizować, większość analityków od razu sprowadza wycenę do realiów rynkowych — twierdzi Anna Hess.
UMTS na cenzurowanym
Duży wpływ na wycenę operatorów sieci telefonii komórkowej ma również zwrot w podejściu rynku do telefonii trzeciej generacji (UMTS). O ile bowiem dwa, trzy lata temu podejście do następnej generacji telefonii komórkowej było tak samo optymistyczne jak do przedsięwzięć internetowych, o tyle obecnie większość specjalistów jest przekonana, że miliardowe inwestycje w budowę sieci UMTS nie zwrócą się operatorom nawet w ciągu dekady. Pesymizm posunął się nawet do tego stopnia, że już sama informacja o wycofaniu się np. hiszpańskiej Tele-Foniki z uruchomienia UMTS w Niemczech spowodowała chwilowy wzrost notowań tej spółki prawie o 15 proc. Nie należy jednak sądzić, że z taką samą życzliwością inwestorzy przyjęliby informacje o wycofaniu się z 3G tego operatora na rodzimym rynku.
Również w przypadku naszego rynku data uruchomienia sieci 3G ma niebagatelny wpływ na wyceny operatorów. Każdy rok opóźnienia oddala bowiem konieczność uruchomienia ogromnych inwestycji (około 1,5 mld USD na operatora), a co za tym idzie — obniżenie wskaźnika EBITDA, który ma największy wpływ na wycenę. Trudno się więc dziwić zarządzającym operatorami, że starają się przesunąć start UMTS na rok 2006.