Notowania Comarchu od października 2023 r. urosły o ponad 100 proc. Stopę zwrotu jeszcze wyśrubowało ogłoszenie zamiaru przeprowadzenia wezwania przez rodzinę Filipiaków, Annę Prokop oraz spółkę Aspa, należącą do CVC Capital Partners. To ten podmiot będzie de facto jedynym kupującym. Zaproponuje 315,4 zł, czyli o 10 proc. więcej od kursu zamknięcia na sesji 16 lipca. Sesję 17 lipca kurs rozpoczął od zwyżki o 12 proc. do 320 zł, a później poszedł jeszcze wyżej. Świadczy to o tym, że inwestorzy giełdowi liczą na jeszcze lepsza propozycję. Wezwanie dotyczyć będzie 5,27 mln akcji, które stanowią 64,7 proc. kapitału, ale dają jedynie 34,8 proc. ogółu głosów.
- Myślę, że rynek spodziewał się jakichś ruchów po naszej stronie, bo kurs akcji w ciągu ostatniego roku urósł prawie o 100 proc. Spółka dobrze sobie radzi na rynku, który przechodzi dużą transformację. Mimo że wyniki są stabilne, to ciągle gonimy zmieniający się rynek i backlog mamy wyższy jedynie o 2-3 proc. Chcielibyśmy wykorzystać ten moment i tak jak 25 lat temu teraz również zawalczyć o coś większego - mówi PB Elżbieta Filipiak.
Analitycy wierzą, że przy tej cenie wezwanie powinno się udać, zwłaszcza że cena akcji po śmierci Janusza Filipiaka wzrosła o 90 proc. i jest na rekordowym poziomie.
- Duża zwyżka notowań to bardziej efekt zmniejszenia dyskonta w wycenie niż wzrostu oczekiwanych wyników. Wskaźnik EV/EBITDA urósł o 97 proc. od września do 7x, zmniejszając dyskonto w wycenie spółki do około 33 proc., podczas gdy średnio przez wcześniejsze trzy lata wynosił on 53 proc. Przed 2020 r. było to 29 proc. Oceniam, że oczekiwania co do poprawy finansów wynikające z optymalizacji, poprawy zarządzania oraz sprzedaży mniej istotnych aktywów są już uwzględnione w cenie. Dlatego wydaje mi się, że stosunek ceny do ryzyka nie jest zachęcający dla inwestorów, a zaoferowana cena jest atrakcyjna – mówi Piotr Bogusz, analityk Erste Securities.
- Cena w wezwaniu jest fair. Moja cena docelowa wynosi 265,50 zł, więc uważam, że warto wziąć udział w wezwaniu. Taka cena to jedenastokrotność EBITDA za 2023 r. oraz 8,8-krotność za 2024 r. przy założeniu solidnej poprawy wyniku. Patrząc na to, że przychody rosną w wolnym tempie, a rozwój przychodów i wzrost portfela zamówień raportowane w I kwartale nie napawały optymizmem, to zaproponowana cena w wezwaniu jest akceptowalna - mówi Paweł Szpigiel, analityk z Biura Maklerskiego mBanku.
Tyle wynosiła średnia premia z lat 2019-2023, która pozwalała na sukces wezwania, wynika z wyliczeń KPMG. Podstawą oszacowania była kalkulacja średniej arytmetycznej z median premii oferowanych przez wzywających ponad kursy akcji spółek objętych wezwaniami kolejno dzień, miesiąc, dwa oraz trzy miesiące przed datami wezwań.
Z giełdą nie po drodze
Jak podano w komunikacie, celem transakcji jest osiągnięcie przez wzywających 100 proc. ogólnej liczby głosów w spółce w celu wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym i umożliwienia jej dalszego rozwoju jako spółki prywatnej. Jak potwierdziła nam spółka, rodzina Filipiaków ma zamiar pozostać w akcjonariacie, ale palmę pierwszeństwa docelowo przejmie CVC.
- Po przeprowadzeniu szeregu niezbędnych decyzji, od zamknięcia nierentownych projektów przez sprzedaż nieproduktywnych aktywów aż po optymalizację zatrudnienia, chcąc zapewnić znaczącą przewagę konkurencyjną na międzynarodowych rynkach, rodzina Filipiaków podjęła decyzję o współpracy z CVC Capital Partners. Obranie kierunku intensywnego międzynarodowego rozwoju oraz standaryzacja produktów będzie wiązała się ze znacznymi nakładami finansowymi, kosztem dostarczania krótkoterminowych wyników oczekiwanych przez inwestorów giełdowych. Stąd decyzja o zamiarze wycofania spółki z warszawskiej giełdy przy historycznie najwyższej cenie akcji - komentuje Anna Pruska, prezes Comarchu.
- CVC jest gotowe zainwestować znaczący kapitał w transformację spółki oraz wspierać jej ekspansję międzynarodową poprzez nasze know-how i globalną sieć. Zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania stanowi pierwszy etap planowanej długoterminowej wspólnej inwestycji, w wyniku której ostatecznie podmioty kontrolowane przez fundusz CVC Capital Partners Fund IX staną się akcjonariuszami większościowymi spółki - komentuje Krzysztof Krawczyk, partner CVC.
Akcje akcjom nierówne
Największą akcjonariuszką Comarchu jest Elżbieta Filipiak, do której należy 10,4 proc. akcji dających 27,96 proc. ogólnej liczby głosów na walnym. Do trojga dzieci zmarłego w ubiegłym roku Janusza Filipiaka - Anny, Janusza Jeremiasza i Marii - należy po 8,18 proc. akcji dających 12,27 proc. głosów. Rodzina Filipiaków ma zatem ok. 35 proc. akcji, które dają im 65 proc. głosów na walnym.
Wśród znaczących akcjonariuszy znajdują się także fundusze Nationale-Nederlanden, które kontrolują 10,41 proc. akcji (5,6 proc. głosów), a także Generali, na które przypada 10,19 proc. (5,48 proc.). Do wycofania spółki z giełdy CVC Capital Partners musiałby zgromadzić razem z rodziną Filipiaków 90 proc. akcji, a żeby przymusowo wykupić mniejszościowych akcjonariuszy próg jest wyższy i wynosi 95 proc.
- W spółce jest potrzeba restrukturyzacji i zakończenia nierentownych projektów. Partnerstwo z funduszem private equity to sposób na odbudowanie przychodów zagranicznych i zaspokojenie wielu potrzeb spółki. Mogą się pojawić zakusy, aby powalczyć o wyższą cenę w wezwaniu przez niektórych akcjonariuszy, ale spodziewam się, że wezwanie się powiedzie - mówi Paweł Szpigiel.
W dwóch ostatnich raportach analitycznych cenę docelową akcji informatycznej spółki oszacowano na 301-339 zł. Problem w tym, że założenia do tych wycen z ogłoszeniem planów związanych z wezwaniem przestały być aktualne.
- Powodzenie wezwania wbrew pozorom nie jest w 100 proc. oczywiste i zależeć będzie od preferowanego horyzontu inwestycyjnego i akceptacji ryzyka przez inwestorów mniejszościowych. Cena jest powyżej ceny zamknięcia z 16 lipca, powyżej średniej z notowań z ostatnich trzech miesięcy, a także powyżej wycen zdecydowanej większości analityków, w tym mojej. Sęk w tym, że te wyceny opierają się najprawdopodobniej na założeniach, że w krótkim i średnim terminie (następne dwa lata) zyski spółki istotnie wzrosną ze względu na racjonalizację kosztową przy braku istotnego wzrostu przychodów - mówi Sobiesław Pająk, analityk DM BOŚ.
On sam zakładał powrót marży brutto na sprzedaży (po korekcie o kursy walut) oraz kosztów sprzedaży, ogólnych i zarządzania w relacji do przychodów do poziomów, które były typowe przed 2022 r. Przychody miały rosnąć jedynie o małe kilka procent rocznie. Tymczasem kluczowi akcjonariusze chcą przyśpieszyć tempo wzrostu przychodów kosztem poprawy zysków w krótkim i średnim terminie.
- Skoro fundusz private equity jest po stronie kupującej, to zakłada, że zarobi na tym w długim terminie, czyli ok. pięć-siedem lat. I tu jest dylemat inwestorów – sprzedać obecnie za dobrą cenę, czy czekać tak długo na ewentualny, niepewny wzrost wartości, a po drodze kurs akcji może spaść, a do tego jest ryzyko, że nowa strategia się nie powiedzie - mówi Sobiesław Pająk.
Założyciel Comarchu Janusz Filipiak trafił do szpitala w ciężkim stanie pod koniec września 2023 r. Wcześniej, w czerwcu, wiceprezesem został jego syn Janusz Jeremiasz Filipiak, a po tym,, jak prezes firmy trafił do szpitala rada nadzorcza delegowała na to stanowisko jego córkę Annę Pruską. Było to o tyle zaskoczeniem, że Janusz Filipiak kilkukrotnie wskazywał, że to syn ma po nim przejąć kierowanie firmą. Gdy miesiąc później przedłużono delegację Anny Pruskiej, niespodziewanie jej brat zrezygnował ze stanowiska, co podsyciło plotki o tym, że rodzeństwo się nie dogaduje. Janusz Filipiak zmarł 17 grudnia, a kilka dni wcześniej rada nadzorcza już na stałe powołała Annę Pruską na prezesa. W nowym roku zapowiedziała ona zmiany – wygaszenie mniej istotnych projektów (takich jak Wszystko.pl) i skupienie się na podstawowej działalności oraz rentowności biznesu – to spora zmiana, gdyż wcześniej w Comarchu duży nacisk kładziono na rozwój oraz inwestycje. Inwestorzy uwierzyli w te zmiany, a cena akcji spółki wzrosła ze 140 zł we wrześniu do 240 zł w marcu. W czerwcu do zarządu wrócił syn założyciela, a na początku lipca doszło do podziału spadku w wyniku porozumienia pomiędzy trójkę dzieci Janusza Filipiaka. W tym miesiącu Comarch wypłacił 5 zł dywidendy na akcję – najwyższą w historii firmy.
