Mianem "białego słonia" Amerykanie zwykli nazywać bezużyteczny i kosztowny w utrzymaniu przedmiot, którego najlepiej byłoby się pozbyć. Takim zwierzęciem na światowych rynkach finansowych w ostatnich miesiącach stał się dług publiczny USA. Słoń to faktycznie spory, ważący przeszło 36,2 bln USD (gdzie jeden bilion to tysiąc miliardów). I w dodatku szybko przybierający na masie. Tylko przez poprzednie 12 miesięcy utył o prawie 1,4 bln USD i jest już o 9,7 bln USD większy, niż był raptem pięć lat temu.
Nawet jeśli uwzględnimy inflację i nominalny wzrost wielkości gospodarki Stanów Zjednoczonych, to statystyki zadłużenia prezentują się gorzej niż alarmująco. Od pięciu lat relacja długu publicznego do PKB największej gospodarki świata przekracza 120 proc. Tym samym przewyższa nawet historyczne rekordy notowane tuż po zakończeniu II wojny światowej. Na koniec 2024 r. relacja ta wyniosła 124,3 proc.
Ten monstrualny dług jest konsekwencją permanentnie wysokich deficytów fiskalnych. Tylko na półmetku bieżącego roku fiskalnego manko w kasie Białego Domu przekroczyło 1,3 bln USD. W zakończonym we wrześniu roku fiskalnym 2024 deficyt wyniósł ponad 1,8 bln USD. W ubiegłym roku w federalnej kasie zabrakło równowartości 6,1 proc. PKB. Rok wcześniej deficyt wyniósł 5,3 proc. PKB, a w 2020 r. aż 14,7 proc. PKB i była to największa wartość od czasów, gdy USA uczestniczyły w II wojnie światowej.
Powtarzające się rokrocznie deficyty fiskalne wielkości 6 proc. (lub więcej) PKB to sytuacja dopuszczalna jedynie w wyjątkowych okolicznościach (wojna, kryzys gospodarczy, kataklizm naturalny etc.). Ale utrzymywanie takiego stanu rzeczy z pełną premedytacją w czasie pokoju i przy całkiem solidnym wzroście gospodarczym jest przekroczeniem granic ekonomicznego rozsądku
Doszło już do tego, że same tylko płatności odsetkowe od wyemitowanych obligacji skarbowych przez poprzednie 12 miesięcy pochłonęły niemal 1,2 bln USD. To więcej niż roczny budżet Pentagonu i kwota, która stanowi prawie 150 proc. PKB Polski. Na dłuższą metę taka sytuacja jest nie do utrzymania i administracja prezydenta Donalda Trumpa oraz kontrolowany przez republikanów Kongres muszą coś z tym zrobić.
Hulaj dusza, problemu nie ma
Problem w tym, że robią coś dokładnie odwrotnego, niż zalecałyby podręczniki ekonomii i zasady racjonalnej gospodarki finansowej. W maju Izba Reprezentantów przewagą jednego głosu przegłosowała zaproponowany przez Donalda Trumpa pakiet... ulg podatkowych. Według Kongresowego Biura Budżetowego akt prawny o wdzięcznej nazwie "Jedna Duża Piękna Ustawa" zakłada powiększenie deficytów fiskalnych o 3,3 bln USD w ciągu następnych 10 lat oraz podniesienie limitu zadłużenia publicznego o 4 bln USD (czyli o ponad 10 proc.). Dla porównania, słynny Departament ds. Wydajności Rządu (DOGE) pod wodzą Elona Muska zdołał na razie zaoszczędzić raptem 155 mld dolarów (0,155 bln USD).
17 maja agencja ratingowa Moody's obniżyła rating oceny wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych o jeden stopień z najwyższego poziomu AAA do AA1. W ten sposób USA po raz pierwszy w przeszło stuletniej historii ratingowej utraciły najwyższy kredytowy rating we wszystkich trzech głównych agencjach. Moody’s przyznała ją Stanom Zjednoczonym po raz pierwszy w 1919 r. i była ostatnią, która go obniżyła. Agencja S&P zdecydowała się na ten krok już w 2011 r., a Fitch obniżył amerykański rating w 2023 r.
Sezon polowań na białe słonie
Bezpośrednia reakcja rynków finansowych na degradację ratingu kredytowego Stanów Zjednoczonych była praktycznie żadna. Tak samo jak prawie dwa lata temu paniki nie wywołało analogiczne posunięcie Fitcha. Istotne zawirowania na rynkach zaobserwowano za to w sierpniu 2011 r., gdy "zamachu" na święte amerykańskie AAA dopuściła się agencja S&P.
Stany Zjednoczone nie za bardzo zasługują nawet na drugi najwyższy rating kredytowy. Ze względu na politykę czterech poprzednich prezydentów USA mają teraz parametry fiskalne podobne do tych, jakie miała Grecja w 2010 r. Rzecz jasna Stany Zjednoczone to nie Grecja i formalne bankructwo nie wchodzi tutaj w rachubę, ponieważ Waszyngton poprzez Rezerwę Federalną może „dodrukować” dowolną ilość dolarów, aby nimi spłacać zobowiązania.
Niemniej jednak taki ruch miałby poważne konsekwencje nie tylko dla coraz słabszej reputacji Waszyngtonu, ale przede wszystkim dla siły nabywczej dolara. I ten ostatni czynnik chyba powoli zaczyna być brany pod uwagę przez rynki finansowe. Papierkiem lakmusowym są tutaj rentowności bardzo długoterminowych obligacji skarbowych (na które zwykle mało kto w ogóle patrzy). W maju rentowność 30-letnich treasuries sięgnęła 5,15 proc. i osiągnęła najwyższy poziom od 2007 r. W przypadku tak długoterminowych papierów krótkoterminowe stopy procentowe ustalane przez Rezerwę Federalną nie odgrywają znaczącej roli. Jeśli ich rentowność rośnie (od września poszła w górę o przeszło 100 pkt baz.), to może oznaczać tylko dwie rzeczy: wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych wśród inwestorów lub spadek wiarygodności kredytowej emitenta - czyli w tym przypadku rządu Stanów Zjednoczonych.
Wzrost rentowności nie dotyczy jednak tylko obligacji 30-letnich. Bardzo podobne trendy zaobserwowano w przypadku mających znacznie krótszą historię (bo emitowanych od 2020 r.) 20-letnich treasuries. Ale mocną przecenę długoterminowego długu (ilustrowaną przez wzrost rentowności) obserwowaliśmy też w przypadku 40-letnich obligacji Japonii czy 30-letnich obligacji Niemiec. Wszędzie tam inwestorzy obawiają się konsekwencji nadmiernego zadłużenia publicznego w połączeniu z cichym przyzwoleniem władzy na realizację wyższej inflacji w następnej dekadzie albo i dwóch.
Rządy oszukują, ale nie bankrutują
Mówimy tu o obligacjach najbardziej wiarygodnych dłużników na planecie, jakimi przez poprzednie dekady były rządy USA, RFN czy Japonii. Całe pokolenia inwestorów przyzwyczaiły się traktować te papiery jako praktycznie wolne od ryzyka kredytowego. I to właśnie w ostatnich miesiącach zaczęło się zmieniać. Rzecz jasna nikt (albo przynajmniej mało kto) nie zakłada formalnej niewypłacalności władz w Waszyngtonie, Berlinie czy Tokio. Nic z tych rzeczy - wypłata odsetek oraz nominału pożyczonego kapitału pozostanie zapewne nienaruszona.
Ale już siła nabywcza oddawanych przez rządy pieniędzy może być znacznie niższa od obecnej. Już poprzednie pięć lat stało pod znakiem mocno podwyższonej inflacji. Nawet oficjalne wskaźniki CPI dotarły w pobliże 10 proc. w Stanach Zjednoczonych, a w strefie euro osiągnęły dwucyfrowe wartości. Inflacja CPI w Japonii wynosi obecnie 3,6 proc. i utrzymuje się blisko najwyższych poziomów od 40 lat. A kumulujące się deficyty fiskalne i rosnące jak na drożdżach zadłużenie publiczne jest nie do spłacenia przy obecnym tempie wzrostu gospodarczego i przy umiarkowanie niskiej inflacji. A jako że rządy nie są w stanie zwiększyć produktywności gospodarki, to w odwodzie pozostają już tylko "prasy drukarskie" i monetyzacja państwowego długu przez banki centralne.
W tym kontekście warto dodać ostatni element tej monetarnej układanki, jakim jest coraz bardziej wartki potok płynący od rezerwuarów walut fiducjarnych: euro, dolara czy jena. Inwestorzy wymieniają te "papierowe" pieniądze na "twarde" waluty w postaci złota... oraz bitcoina. Nie wydaje mi się, aby było dziełem przypadku, że równocześnie obserwujemy nowe rekordy cen złota, bitcoina oraz postępującą przecenę bezpiecznych przystani, jakimi przez dekady były obligacje USA, Japonii czy Niemiec.