10 września rentowność (w terminie do wykupu) 10-letnich obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych wynosiła 3,708 proc. W przypadku papierów 2-letnich było to 3,681 proc. Różnica wyniosła niecałe 3 pkt baz. (czyli 0,03 pkt proc.). Co w tym dziwnego? Na pierwszy rzut oka niewiele. Przecież sytuacja, gdy długoterminowe obligacje notowane są przy wyższej rentowności od długu krótkoterminowego, jest najzupełniej w świecie normalna. W końcu dłuższy termin to wyższe ryzyko i pewna premia terminowa jest rzeczą jak najbardziej naturalną.
Koniec najdłuższej serii
Tyle tylko, że przez poprzednie dwa lata było odwrotnie. To 2-letnie obligacje rządu USA miały wyższą rentowność (a więc niższą cenę) niż papiery 10-letnie. Finansiści taki stan rzeczy nazywają inwersją krzywej terminowej. Taka właśnie inwersja krzywej pojawiła się w lipcu 2022 r. i stan ten utrzymywał się przez rekordowe 783 dni – czyli ponad dwa lata. W ten sposób pobity został rekord z przełomu lat 70. i 80. XX wieku, gdy amerykańska krzywa była odwrócona przez 623 dni. Dlaczego to takie ważne? Ano dlatego, że przez poprzednie 55 lat każda recesja w gospodarce USA była poprzedzona przez inwersję krzywej terminowej. Co więcej, tylko raz (w latach 1965-67) zdarzyło się, aby po takiej inwersji nie nastąpiła recesja.
Poprzednia inwersja krzywej terminowej w USA wystąpiła w sierpniu 2019 r., a więc na kilka miesięcy przed covidową recesją z marca 2020 r. Poprzednie epizody inwersji krzywej terminowej w USA pojawiły się w czerwcu 2006, kwietniu 2000, grudniu 1988, październiku 1980 i sierpniu 1978 r. Za każdym razem amerykańska gospodarka wpadała później w recesję. Zaczynała się ona odpowiednio w roku 1980, 1981, 1991, 2001 oraz 2008. Od czasu zerwania przez USA z wymienialnością dolara na złoto (w sierpniu 1971 r.) każdą amerykańską recesję poprzedziła inwersja krzywej terminowej.
Sytuacja, gdy stopy procentowe na tzw. długim (tj. dla okresów 10 lat i dłuższych) krańcu krzywej są wyższe niż na jej krańcu krótkim (tj. od trzech miesięcy do dwóch lat) mówi nam, że rynek spodziewa się niższej inflacji lub słabego wzrostu gospodarczego w odleglejszej przyszłości. Natomiast wysokie krótkoterminowe stopy procentowe w rozwiniętej gospodarce są z reguły stanem przejściowym i pojawiają się w okresach wysokiej inflacji lub ponadprzeciętnie silnego wzrostu gospodarczego. Rzecz można też przedstawić odwrotnie: wysokie stopy duszą aktywność gospodarczą przez przykręcenie kurka z tanim kredytem, co w konsekwencji prowadzi do spadku oczekiwań inflacyjnych i wolniejszego wzrostu gospodarczego (co jest odzwierciedlone w niższych stopach długoterminowych). Proces realizacji tego scenariusza nazywamy recesją.
Stroma krzywa też niedobra
O ile inwersja krzywej terminowej jest z reguły dość wczesnym sygnałem ostrzegawczym przed możliwością wystąpienia recesji, to dopiero jej wystromienie towarzyszy pogorszeniu koniunktury gospodarczej. To jest ten okres, gdy bank centralny ostro tnie krótkoterminowe stopy procentowe, chcąc pobudzić gospodarkę, którą wcześniej zdławił w celu zduszenia inflacji. To w zasadzie już się dzieje. Rynek jest pewny, że na wrześniowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku zapadnie decyzja o pierwszej obniżce stóp procentowych. Do końca 2025 r. stopa funduszy federalnych ma w ocenie inwestorów spaść do niespełna 3 proc. - wynika z obliczeń FedWatch Tool bazujących na notowaniach kontraktów terminowych. To prawie o 250 pkt baz. mniej niż obecnie.
Przy utrzymaniu długoterminowych stóp procentowych na niezmienionym poziomie (co jest raczej teoretycznym założeniem) za jakieś 15 miesięcy różnica między rentownością 10-letnich a 2-letnich Treasuries urosłaby do ok. 90 pk baz. Byłoby to zatem dość klasyczne wystromienie krzywej podobne do poprzednich epizodów recesyjnych.
| miesiąc odwrócenia krzywej | miesiąc początku recesji | przesunięcie (w miesiącach) |
| marzec 2007 | styczeń 2008 | 10 |
| grudzień 2000 | kwiecień 2001 | 4 |
| czerwiec 1989 | sierpień 1990 | 13 |
| październik 1981 | sierpień 1981 | 2 |
| maj 1980 | luty 1980 | 3 |
Jeśliby tak miało się stać, to na gruncie historii ostatnich 50 lat byłby to negatywny sygnał dla największej gospodarki świata. Takie odwrócenie krzywej terminowej w USA przydarzyło się w marcu 2007 r., czyli na 10 miesięcy przed oficjalnym rozpoczęciem Wielkiej Recesji z lat 2008-09. Krzywa odwróciła się także w grudniu 2000 r. – tuż przed szczytem bańki na Nasdaqu i cztery miesiące przed rozpoczęciem recesji. Poprzedni taki przypadek to czerwiec 1989 r. i recesja rozpoczęta 13 miesięcy później. Jesienią 1981 r. od odwrócenia do recesji upłynęły zaledwie dwa miesiące, a wiosną 1980 r. na recesję czekano tylko trzy miesiące. Średnio daje to 6,4 miesiąca – czyli początek recesji w marcu 2025 r.
To nie tylko statystyka
Oczywiście ktoś może powiedzieć, że to tylko statystyka bazująca na stosunkowo niewielkiej próbce historycznych danych. Że tym razem będzie inaczej, bo świat się sporo zmienił przez 50 lat. Może i tak. Ale przypomnijmy sobie, kiedy ostatnio Rezerwa Federalna zabierała się za obniżki stóp procentowych i co działo się potem. Sierpień 2018 r. i covidowy krach niespełna dwa lata później. Wrzesień 2007 r. i początek największej powojennej bessy na Wall Street. Styczeń 2000 r. i dwa miesiące później zaczyna się krach na Nasdaqu. Czerwiec 1989 r. i recesja w roku 1990. Tylko w latach 90. Fedowi wyszło miękkie lądowanie i uniknięcie gospodarczych turbulencji po serii wcześniejszych podwyżek stóp procentowych. Ot, taki są już uroki centralnego sterowania gospodarką w wykonaniu bankierów centralnych.
Czy teraz znów doprowadzą do jakiejś katastrofy i czy recesja jest nieunikniona? Patrząc na historyczne analogie jest to wysoce prawdopodobne. Ale na rynkach finansowych i w gospodarce nie ma rzeczy nieuniknionych. Warto jednak wiedzieć, że szanse na twarde lądowanie największej gospodarki świata są zdecydowanie większe niż utrzymanie okresu dobrej koniunktury.