Niezwykle interesującym mogą okazać się także dyskusje na temat przyszłego rozwoju rosyjskiego corporate governance – czy pomimo bardzo odmiennej struktury i charakterystyki systemu gospodarczego i politycznego rynek kapitałowy jest w stanie przyjąć standardy przejrzystości polityki spółek czy niezależności członków rad dyrektorów?
Doktryna socjalizmu, struktura gospodarki centralnie sterowanej oraz dominacja własności państwowej w odniesieniu do większości przedsiębiorstw obowiązujące ponad 70 lat wywarły silny wpływ na strukturę gospodarki Rosji. Przede wszystkim uwagę zwraca tendencja do tworzenia dużych, silnie zintegrowanych pionowo konglomeratów, które posiadały pozycje monopolistyczne i znacząco przyczyniły się do ograniczenia konkurencji na rynku. Państwowa własność oraz zasady polityki kadrowej natomiast wywarły niewątpliwie wpływ na zachowania pracowników i wzorce awansu zawodowego. Dodatkowo, przyjęte programy prywatyzacyjne i przebieg procesu transformacji silnie ukształtowały współczesną strukturę gospodarki. Rosja była drugim krajem z byłego bloku sowieckiego, którzy przeprowadził zakrojony na szeroką skalę program prywatyzacji masowej (mass privatization program). Zapoczątkowany już w 1992 r. program objął łącznie 15 tys. przedsiębiorstw państwowych i zaangażował w jego realizację 144 miliony obywateli.
Ostateczny kształt programu prywatyzacji masowej okazał się kluczowy z punktu widzenia powstałego systemu corporate governance i w efekcie doprowadził do budowy potężnych korporacji i grup kapitałowych kontrolowanych przez oligarchów. Choć początkowo program prywatyzacji masowej przewidywał przyznanie pracownikom i członkom kierownictwa około 30 proc. akcji prywatyzowanych spółek, udziały te wzrosły w ostatniej wersji do poziomu 40 proc. Ponadto, menedżerowie prywatyzowanych przedsiębiorstw uzyskali dostęp do „pożyczek na akcje” na preferencyjnych warunkach. Umożliwiło im to, odkupienie głównie od pracowników znacznych pakietów akcji, co z kolei zapewniło im kontrolę nad zarządzaną przez siebie spółką na poziomie średnio 65 proc. udziałów. Co ciekawe, wiele z udzielonych pożyczek w ogóle nie zostało spłaconych. Choć w latach 90. XX wieku wielu ekspertów opowiadało się za jak najszybszą prywatyzacją w nadziei na szybki transfer własności i rozwój silnego rynku kapitałowego, opinie te w późniejszym okresie zostały mocno zweryfikowane wynikami osiąganymi przez poszczególne kraje.
Obecnie większość badaczy zdecydowanie negatywnie ocenia proces prywatyzacji masowej przeprowadzony zarówno w Rosji, jak i w Czechach, wskazując na wiele problemów wynikających w realizacji tak dużych zmian w wówczas słabych gospodarkach i słabych państwach. W szczególności krytycy wskazują na następujące problemy:
Brak kapitału i zrozumienia wśród obywateli funkcjonowania rynku
kapitałowego;
Słabe instytucje państwowe, które nie były w stanie
zapewnić odpowiednich standardów przejrzystości;
Słaby porządek prawny
– zarówno niedostosowane prawo, jak i nieefektywne sądownictwo, co umożliwiało
wykorzystywanie luk prawnych dla realizacji prywatnych korzyści kosztem
szerokiej grupy społeczeństwa;
Tendencja menedżerów do realizacji
transakcji tunelowania i transferu wartości z przedsiębiorstw państwowych.
W efekcie, fundusze prywatyzacyjne, w których upatrywano potencjalnej przyszłej roli aktywnych inwestorów instytucjonalnych okazały się być bardzo pasywne, a rynek kapitałowy wykazywał niewielką płynność i przejrzystość. Dominującymi graczami okazali się wspomniani oligarchowie powiązani z elitą polityczną i tworzący potężne grupy kapitałowe koncentrujące się najczęściej w przemyśle wydobywczym. Reformy nie zapewniły także wyższych standardów ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, przejrzystości spółek czy profesjonalizacji rad dyrektorów.
Rosyjskie reformy corporate governance
W ostatnich latach w Rosji, podobnie jak w innych krajach rozwijających i transformujących się, podjęto zwiększone wysiłki na rzecz poprawy standardów nadzoru korporacyjnego. Jak większość krajów cechujących się podobnym poziomem rozwoju w Rosji główne wyzwania corporate governance dotyczą praktyki traktowania akcjonariuszy mniejszościowych przez akcjonariuszy większościowych, którzy często także są insiderami w spółkach oraz niskich standardów przejrzystości na rynku. Innym problemem jest także brak profesjonalnych członków rad, którzy mogliby zapewnić obiektywny i rzetelny monitoring. Oddzielną kwestią jest także bliskość i wzajemne przenikanie się polityki i biznesu wraz z wieloma bardzo różnymi efektami tych relacji. Główna oś reform dotyczy w szczególności zagadnień przejrzystości funkcjonowania spółek i ich polityki informacyjnej, równego traktowania akcjonariuszy i jakości monitoringu działania kadry zarządzającej. Do najważniejszych zmian z zakresu corporate governance wdrożonych w ostatnim czasie zaliczyć należy między innymi:
Prawo spółek handlowych (1996 rok) określające system nadzoru w Rosji,
zasady głosowania na WZA, dające prawo akcjonariuszom mniejszościowym do
blokowania decyzji, jakie są sprzeczne z ich interesem, regulujące transakcje z
podmiotami powiązanymi;
Prawo rynku kapitałowego (1996 rok)
określającego funkcjonowanie rynku wraz z działalnością instytucji nadzorującej
Feredal Commission for the Securities Market;
Prawo ochrony interesów
inwestorów (1999 rok) – określające zasady nowych emisji i wprowadzające kary za
rozwadnianie kapitału na koszt akcjonariuszy
mniejszościowych;
Corporate Governance Codes and Principles in Russia
(2002 rok) formułujące między innymi zasady nadzoru korporacyjnego oraz
funkcjonowania WZA, określające zasady pracy rady (procedury pracy, obowiązków i
składu rady, obecności członków niezależnych, tworzenia wyspecjalizowanych
komitetów) oraz politykę przejrzystości.
Choć w większości grup kapitałowych państwo pełni rolę biernego akcjonariusza, reformy z zakresu ładu korporacyjnego są niezwykle ważne dla dużych przedsiębiorstw wchodzących na zagraniczne rynki i notowanych na zagranicznych giełdach. Mimo widocznej poprawy standardów corporate governance, w tym w szczególności w przypadku dużych spółek notowanych na giełdach zagranicznych, badacze nie spodziewają się zasadniczych reform na rynku kapitałowym w Rosji.
Obecny model nadzoru
Obecny model corporate governance, jak wykształcił się w ciągu ostatnich 20 lat można określić mianem systemu wewnętrznego opartego na hierarchiach. Oznacza to, że duże znaczenie w procesie nadzoru nad spółką odgrywają insiderzy (akcjonariusze większościowi, menedżerowie), a głównymi mechanizmami zapewniającymi nadzór nad spółkami są struktura własności i rada dyrektorów. Zdecydowanie niższe jest znaczenie mechanizmów zewnętrznych, takich jak rynek kapitałowy, rynek talentów menedżerskich czy rynek kontroli korporacji (wrogie przejęcia). Przedstawiając charakterystykę „modelu rosyjskiego” należy wskazać na następujące cechy:
Znaczna koncentracja własności najczęściej realizowana przez
oligarchów, którzy nie tylko pozostają akcjonariuszami większościowymi, ale
również często pełnią funkcje zarządcze.
Warto jednocześnie dodać, iż badania prowadzone na spółkach z Rosji wykazują rosnącą koncentrację własności – w połowie z nich odnotowuje się akcjonariusza większościowego kontrolującego co najmniej 50 proc. głosów, w kolejnej jednej czwartej badanych spółek udział ten kształtuje się na poziomie 25-50 proc. Oznacza to, że głównym problemem z zakresu nadzoru korporacyjnego jest konflikt między akcjonariuszem dominującym a akcjonariuszami mniejszościowymi. Konflikty te przejawiają się w klasycznych metodach dotyczących transferu wartości ze spółki, rozwodnienia akcjonariatu, opóźnień lub blokowaniu wypłat dywidendy, ograniczeniu dostępu do informacji o spółce, wrogich bankructwach. Tego typu praktyki nie tylko są dopuszczane w przypadku prywatnych spółek, ale także w przypadku przedsiębiorstw kontrolowanych przez państwo.
Tendencja oligarchów do tworzenia silnych grup kapitałowych – w Rosji grupy te określa się mianem grup przemysłowych lub grup przemysłowo-finansowych. Są one dość silnie zdywersyfikowane (choć w ostatnim czasie obserwuje się wiele restrukturyzacji w kierunku mniejszej dywersyfikacji), przyczyniają się do znacznej koncentracji produkcji i zatrudnienia, stają się silnymi graczami na rynku. Głównym motywem tworzenia tych grup jest przede wszystkim zapewnienie bezpieczeństwa prowadzenia działalności gospodarczej poprzez gwarancję egzekwowania prawa w ramach grupy;
Tendencja do dominacji przedstawicieli oligarchów w radzie
dyrektorów;
Małe znaczenie wynagrodzenia jako mechanizmu motywującego
kadrę menedżerską (słabe powiązanie z wynikami);
Niższe standardy
przejrzystości i słaby rozwój relacji inwestorskich;
Słabe znaczenie
rynku kapitałowego;
Silne powiązania oligarchów z polityką –
powiązania sfery biznesu i polityki nie tylko stanowią bardzo ważną cechę
charakteryzującą rosyjski system nadzoru korporacyjnego, ale także stanowią
bardzo ważny element decydujący o sukcesie lub porażce spółki. Formalne i
nieformalne powiązania polityków z oligarchami owocują preferencyjnymi warunkami
zamówień i kontaktów oraz wydawaniem licencji i innych zezwoleń.
System nadzoru korporacyjnego, jaki wykształcił się w Rosji, jest odpowiedzią biznesu na zaistniałe warunki, głównie niedostatki instytucjonalne, nieefektywny system prawny i słabą ochronę inwestorów. Jednocześnie najnowsze badania odnotowują pozytywną rolę rosyjskich oligarchów – okazuje się, że przedsiębiorstwa przez nich zarządzane są znacznie bardziej produktywne i efektywniej wykorzystują posiadane zasoby.
dr Maria Aluchna, Katedra Teorii Zarządzania Szkoła Główna Handlowa
Tekst pochodzi z z magazynu Miesięcznik Kapitałowy